Creemos que está teniendo ya lugar una mejora de contexto, apoyada, desde nuestro punto de vista, en las siguientes 4 razones: la mayor proactividad del BCE (programa OMT y otras varias medidas asociadas), la aprobación del MEDE (Mecanismo Europeo De Estabilidad) por parte del Tribunal Constitucional Alemán prácticamente sin condicionalidad, el lanzamiento de un QE3 por parte de la Fed y la pérdida de peso del euroescepticismo (tanto por el resultado de las elecciones holandesas, como por la actitud menos estricta adoptada por Merkel). Se podría decir que, aunque no sea lo habitual, todo o casi todo lo que podía salir bien a lo largo de las últimas semanas efectivamente ha salido bien. Eso cambia algo las cosas, aunque los principales problemas sigan sin resolverse.
Nosotros identificamos tres riesgos cuantificables y dos imponderables. Entre los primeros, la incertidumbre sobre el esquema de asistencia a España y los tiempos aplicables, el desenlace final sobre Grecia –cuyas cifras son cada vez menos viables y sus alternativas para permanecer en el euro dependen ya más de los demás socios que de sí misma- y el denominado Fiscal Cliff americano, que, de no resolverse, podría frenar seriamente la economía americana. Aparte de estos riesgos “ponderables”, iOdentificamos 2 “imponderables”: el conflicto chino-japonés por unas islas en disputa y la amenaza nuclear iraní.
:: La amenaza inflacionista de medio plazo es menos grave que la del desempleo.-
Tal vez el cambio más relevante de la reunión de la Fed en septiembre no haya sido el lanzamiento del QE3, sino su posicionamiento explícito y abierto en favor del empleo aún a costa de dejar abiertos riesgos inflacionistas. Nuestra impresión es que, tanto el BCE como la Fed pueden haberse precipitado con las últimas medidas que adoptado, pero eso significa que están más preocupados por el empleo de lo que reconocen públicamente.
:: El reto es cómo reactivar el ciclo global sin recurrir a políticas keynesianas.-
Una de las paradojas de esta crisis es que si los estados aplican medidas de austeridad, son penalizados porque eso restringe el crecimiento; pero si no las aplican, también lo son por incumplimiento de objetivos. Recurrir a Keynes durante un tiempo (reactivar la economía transitoriamente con más gasto público) sería lo más adecuado, pero los excesos cometidos en el pasado impiden que esto sea posible. Así las cosas, el desapalancamiento será muy lento porque el crecimiento económico será modesto, la inflación baja e impagar no es una opción (excepto para Grecia, que ya lo ha hecho). La carga de la deuda sobre la economía europea no se aliviará realmente hasta tal vez 2015, aunque el mercado lo anticipará mucho antes. Nosotros creemos que ya ha comenzado a hacerlo.
:: España es una de las claves para estabilizar de forma fiable la Eurozona.-
Si las reformas ofrecen suficiente calado y el déficit fiscal termina siendo asumible en relación a los objetivos, el “desenlace español” podría terminar de desbloquear la Eurozona.
:: Probablemente nos encontramos en un punto de inflexión.-
El 17/9 decidimos poner en marcha un proceso de mayor aproximación al riesgo, en la idea de que una nueva etapa comienza. No obstante, el reconocimiento por parte del mercado será muy lento. Nuestra estrategia de inversión para el último trimestre del año se reenfoca sobre bolsa europea, reduciendo en americana y emergentes. De acuerdo con nuestras valoraciones, S&P 500 y Nikkei ofrecen los potenciales de revalorización más generosos (+30% y +39% respectivamente), pero el momentum de mercado resulta más propicio para EuroStoxx 50 (+12% de potencial) e incluso Ibex 35 (+10%), aunque seguramente sólo de forma pasajera. Entre los emergentes, India ofrece el potencial más atractivo (+20%), mientras que Brasil podría estar sobrevalorado. Creemos que los bonos soberanos de superior calidad (Bund, T-Note…) están sobrevalorados en un contexto de superior aceptación de riesgos, mejorando su atractivo los “periféricos”, que aún ofrecen una combinación rentabilidad/riesgo interesante. El yen debería ir perdiendo poco a poco atractivo como refugio (estimamos 115 para finales de 2013), mientras que el USD verse menos penalizado por el QE3 de lo que lo fue por el QE1 y el QE2, de manera que el euro no representará un obstáculo relevante para las exportaciones europeas (estimamos 1,25/1,35 para 2012 y 2013). En cualquier caso, queremos insistir en que la mejora de la situación será muy lenta porque se trata de un proceso de desapalancamiento y que el mercado avanzará despacio. Es cuestión de posicionarse…
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Fotografía Mrs Logic | Flickr
