Endesa: Se despeja el horizonte y gana atractivo

13/10/2014

Endesa: Se despeja el horizonte y gana atractivo

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A raíz del nuevo Plan Estratégico revisamos nuestra valoración hasta 23,0 €/acción excluyendo los 13,8 €/acción que se pagarán el próximo 29 de octubre. Dicho precio objetivo supone un potencial de revalorización de +46% desde el precio actual ex-dividendo, lo que nos lleva a mejorar la recomendación sobre el título desde Neutral hasta Comprar. A pesar de que la transferencia a Enel del negocio de Latam no es especialmente beneficiosa para Endesa, el hecho de que haya aprovechado otras palancas de mejora como la optimización de su estructura financiera y el foco en la remuneración al accionista incrementa su atractivo.

Nota compañía: Endesa (pdf) 

Nuevo Plan Estratégico:

El pasado 8 de octubre Endesa presentó su nuevo Plan Estratégico 2014-2016 cuyos objetivos de EBITDA, BNA e inversiones recogemos en la tabla de la izquierda. Asimismo, desglosó el dividendo récord que se pagará este año: 8.253 M€ por la venta de los activos en Latinoamérica más 6.353 M€ fruto del nuevo apalancamiento.

El Plan contempla una incipiente mejora de la demanda eléctrica en España y una regulación estable. Al margen de esto, la presentación abordó dos temas básicos:

1) Estructura de capital más eficiente

Con la transferencia del negocio latinoamericano, Endesa apenas presentaba deuda (1,440M€, 0,4x EBITDA) motivo por el que se ha decidido re-apalancar la compañía hasta un ratio DN/EBITDA'13 de 2,4x, lo que supone 7.858M€ de deuda neta. Resulta llamativo que una empresa se endeude para pagar dividendo y no para abordar nuevos proyectos. No obstante, debemos tener en cuenta que las condiciones financieras actuales son extraordinariamente laxas (el coste medio de la deuda es 3%), que Endesa no supera la media del sector (DN/EBITDA 2,5x) y que en los próximos años podrá reducir su apalancamiento dado que afronta un período de bajas inversiones.

2) Nueva política de dividendos

La remuneración al accionista pasa a ser un eje fundamental de la estrategia. Así, se ha establecido un objetivo de dividendo ordinario a cuenta de los resultados de 2014 de 0,76€/acción en 2014 (pagadero en enero y julio del año siguiente) que aumentará +5% como mínimo en 2015 y en 2016 y que será abonado en efectivo. En nuestra opinión, un flujo de caja visible (el 60% aprox. del EBITDA está regulado) hace posible dicho plan, si bien continúa estando a merced de la discrecionalidad de Enel.

Método de Valoración:

Establecemos un precio objetivo de 23,0€/acción (ex-dividendo extraordinario de 13,8€/acción) en función de dos métodos de valoración: descuento de flujos de caja con una ponderación del 75% y por PER de comparables al 25%. Para el descuento de flujos, suponemos un coste de los recursos (wacc) del 5% y un crecimiento a perpetuidad del 1%, resultando un valor de 26,4€/acción. Por otro lado, establecemos como PER objetivo para 2015 la media del sector (13x), ratio que aplicamos al BPA estimado para dicho ejercicio(0,94€/acción) lo que se traduce en un precio de 12,6€/acción.

Factores de riesgo:

- Enel continúa siendo el socio dominante de la compañía y podría cambiar la política de dividendos según su criterio.

- Por otro lado, Enel sigue sin comunicar la estrategia a seguir con Endesa: podría excluirla de cotización o continuar como hasta ahora. No obstante, la opción más probable es la venta de un 22% en bolsa (así obtendría fondos para reducir su endeudamiento). Esto sería positivo para el título ya que le daría liquidez, pero por otro lado supondría cierta presión de papel que podría empujar su cotización a la baja.

- En cuanto al negocio, la recuperación del mercado energético podría ser algo más rápida de lo estimado. Hemos considerado que los ingresos se mantienen planos durante 2015 para empezar a crecer a partir de 2016 (TACC 2015-2019 de 1,5%). 

- Se baraja la posibilidad de que Endesa recompre parte de los activos que vendió en su día a E.ON, ahora que la alemana abandona el negocio de España. El precio pactado será clave ya que Enel podría decantarse por los activos de E.ON en Italia, también a la venta.

-  Asimismo, existe cierto grado de riesgo geopolítico dado que gran parte del negocio se desarrolla en Cataluña (40% de la energía distribuida, 28% de la generación).

Conclusión:

A pesar de que la transferencia a Enel del negocio de Latam no es especialmente beneficiosa para Endesa, el hecho de que haya aprovechado otras palancas de mejora nos lleva a revisar la recomendación sobre el valor desde Neutral hasta Comprar. En nuestra opinión, la optimización de su estructura financiera y el foco en la remuneración al accionista incrementan su atractivo. Dicho esto, puede tener sentido esperar hasta después del pago del dividendo para tomar posiciones en el valor, ya que así se evitaría una fiscalidad adversa.

 

Nota compañía: Endesa (pdf) 

 

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