"Banco Santander ha hecho lo que tenía que hacer" (informe sobre ampliación de capital)

09/01/2015

"Banco Santander ha hecho lo que tenía que hacer" (informe sobre ampliación de capital)

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En opinión de nuestros analistas, la operación es positiva, pero dilutiva.

 

Cifras de la ampliación de capital de Banco Santander

Banco Santander realizó anoche una ampliación de capital acelerada (es decir, sin derecho preferente de suscripción; anunciada en la mañana de ayer, por lo que su cotización quedó suspendida cuando subía +3,3%) por aprox. 7.500 millones de euros, lo que representa aproximadamente un 9,6% su capital previo a dicha ampliación.

Según los datos provisionales, la colocación se ha realizado a 6,18 euros por acción, equivalente a descuento de -9,9% con respecto a la última cotización de ayer antes de la suspensión (6,856 euros) y -6,9% con respecto al cierre del miércoles. El descuento parece aceptable, pero algo superior a lo que habíamos esperado (estimábamos aprox. -5% o incluso algo menos), a pesar de lo cual pensamos que el banco ha sabido escoger el momento adecuado, justo después de que la cotización perdiera -5% en las primeras sesiones de 2015 (hasta el 7 de enero, cuando el cierre fue 6,635 euros) debido a un mercado adverso por las dudas sobre Grecia y por la fuerte caída del petróleo, lo cual hace la recuperación posterior más fácil. Recordamos que en nuestro informe diario del 7 de enero defendimos, al ver los retrocesos del inicio de 2015, que era mejor comprar que vender bolsa (así titulábamos nuestro informe ese día).

Tras esta ampliación y la reducción del dividendo su ratio de capital según criterios Basilea III (exigibles a partir de 2019, no antes, con un mínimo del 10,0%) mejora hasta aproximadamente el 10,2% vs 8,5% estimado para Dic.’14. Con esto el Banco Santander consolida su nivel de solvencia, resolviendo el que era hasta ahora su punto más débil y que más podía limitar la evolución de su cotización.

Es cierto que para conseguir esta mejora de su base de capital no le basta con la ampliación, por lo que ha tenido que recurrir a un recorte notable del dividendo: a partir de 2015 será de 0,20 euros (3 pagos iguales en efectivo y 1 scrip dividend) vs 0,60 euros en 2014 (4 pagos iguales en scrip dividend), tras lo cual estimamos la rentabilidad por dividendo (tomando la cotización última de ayer a 6,856 euros) en 2,9% vs 8,7% anterior. Como referencia, BBVA ofrece una rentabilidad por dividendo del 4%, BNP del 3%, Deutsche Bank del 2,9% y Unicredit del 2,2%, por lo que su yield a partir de 2015 quedará en línea con el resto del sector. 

Opinión sobre la ampliación de capital

Creemos que el impacto neto es positivo desde una perspectiva fundamental al anularse la principal debilidad del banco, pero desde una perspectiva de mercado la cotización sufrirá a corto plazo, tal vez en el entorno de -5%, puesto que el precio de colocación ha sido superior al que nosotros habríamos esperado de una operación así. Tiene a su favor que se trata de una colocación acelerada y, por tanto, se realiza sin la emisión de derechos y entre inversores institucionales de forma muy rápida, lo que reducirá el retorno de papel al mercado.

Sin embargo, será inevitable el aumento de las posiciones cortas especulativas debido tanto al descuento aplicado en la colocación como a la fuerte reducción del dividendo, aspecto este que probablemente hará que aquellos accionistas que lo eran atraídos por la rentabilidad por dividendo se replanteen su permanencia en el valor. Sin embargo, su rentabilidad previa a la operación, superior al 8%, no podía ser considerada como sostenible y, de alguna manera, transmitía el mensaje de que antes o después el Banco Santander tendría que reforzar su solvencia ampliando capital, de manera que esta operación no habrá sido ninguna sorpresa para casi nadie.

Además tenemos el asunto de la dilución: puesto que se trata de una ampliación para reforzar solvencia y no para acometer (de momento y que se sepa) ninguna adquisición, estimamos una dilución del beneficio por acción (BPA’15) de -8,8% (desde 0,46 euros hasta 0,42 euros). Elevando la perspectiva y desde una perspectiva fundamental, diríamos que “el banco ha hecho lo que tenía que hacer” para mejorar su solvencia, aunque el coste sobre la cotización a corto plazo (¿-5%?) es un peaje inevitable que tendrá que pagar en los próximos días.

Banco Santander tenía abiertas hasta hace poco 2 incertidumbres, la primera de las cuales quedó resuelta en 2014 y la segunda queda ahora cerrada con esta operación: la sucesión y la solvencia. Una vez resuelta la cuestión sucesoria tras fallecer D. Emilio Botín sin que la cotización se resintiera y quedar así demostrado que el plan de contingencia funcionó, la única asignatura pendiente era reforzar la solvencia, la cual queda resuelta mediante esta ampliación y reducción del dividendo.

Es cierto que la desaceleración de la economía brasileña es un riesgo que sigue abierto, pero es igualmente cierto que probablemente se trate de un obstáculo transitorio antes que un problema estructural que el banco pueda resolver unilateralmente. El dejar resuelta la cuestión sucesoria y ahora suficientemente reforzada la base de capital “vale más”, en nuestra opinión, que el sacrificio en el dividendo y bien merece la pena que la cotización sufra un poco a corto plazo.

Por eso creemos que el saldo neto es positivo, ya que el “sacrificio” merece la pena. Finalmente, aunque se trata sólo de una posibilidad, tal vez el Santander ponga sus ojos en la compra de Novo banco (ex – Banco Espírito Santo), cuyo precio debería ser prácticamente cero y cuya compra afrontaría con una base de capital reforzada, ganando así, hipotéticamente, un posicionamiento líder en Portugal. Tal vez otro objetivo sea Monte dei Paschi, que ayer subió +12,4%...

 

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