Anunció ayer un acuerdo estratégico con Nordex que valoramos positivamente ya que cristaliza el valor de AWP, refuerza su posición en el negocio de fabricación de aerogeneradores y da liquidez a su participación en dicho negocio (Nordex cotiza en bolsa y se ha establecido un lock up de tres años para futuras compras pero no hay restricción a la venta de acciones).
Por tanto, vemos reforzada nuestra recomendación de Comprar con un precio objetivo de 79,7€ (potencial de +15% tras la subida de +9,6% de ayer).
:: Acuerdo estratégico con Nordex
El acuerdo prevé una doble transacción en virtud de la cual la empresa alemana Nordex (Nx) adquirirá Acciona Windpower (AWP) y Acciona se convertirá en el accionista de referencia de la compañía resultante. En concreto, Acciona ha cerrado un acuerdo con Nx para la venta del total de AWP a cambio de un paquete accionarial (acciones de nueva emisión) del 16,6% de Nx valorado en 418,6M€ (26€/acción), más un pago en efectivo de 366,4M€. Por otro lado, Acciona se hará con otro 13,3% de Nx (compra las acciones a Skion-Momentun que reduce su participación al 5,7% del capital) por 335M€ (26€/acción, prima del 4% respecto al cierre del viernes). Así, se convertirá en el accionista de referencia de la alemana con el 29,9% del capital.
Respecto a AWP, su valor empresa queda en 785M€ que, ajustando por la deuda, resulta en un valor de las acciones estimado de 742,8M€.
Acciona consolidará su participación en Nx por Puesta en Equivalencia y espera completar la operación en el 1T'16.
:: Opinión
La venta de AWP es una sorpresa ya que, si bien sí esperábamos alguna operación corporativa, veíamos como más probable una operación con parte de su división inmobiliaria (colocación en bolsa o entrada de un socio estratégico) así como la salida a bolsa en Europa de su filial de renovables. Parece que estas opciones han quedado relegadas según explicaron en el conference call de ayer pero después la compañía nos ha aclarado que siguen bajo estudio.
Básicamente, Acciona está cambiando su filial AWP por el 29,9% de Nordex. Eso, ¿es relutivo o dilutivo para el accionista de Acciona?
Según el consenso de Bloomberg, Nordex obtendrá un BNA de 101M€ en 2016, de los que 30M€ le corresponderán a Acciona. A cambio, Acciona renuncia (parcialmente) al beneficio de AWP que, según nuestras estimaciones, alcanzaría 25M€ en 2016 (margen del 2,5% sobre unos ingresos esperados de unos 1.000M€).
Por otro lado, la operación no tiene implicaciones en los niveles de deuda ni afecta a la política de dividendo ya que es neutral en terminos de caja (lo que se obtiene por la venta de AWP se reinvierte en la compra de Nx).
En definitiva, la operación es relutiva desde el año 1 e incrementaría en 242M€ la valoración de Acciona (149M€ por los mayores beneficios de Nx vs AWP más 95M€ por las sinergias esperadas a partir de 2019). Así, es probable que revisemos al alza nuestras estimaciones sobre la compañía ya que, además de esta operación, es fácil que se supere nuestra previsión de BNA este año a tenor de las cifras del 1S'15.
En este sentido, estaremos atentos a la próxima presentación de resultados de Acciona (principios de noviembre) y al Capital Markets Day de Nordex (12 nov).
Destacaríamos que Acciona vende AWP inmediatamente después de haber dado un giro a su filial, ya que ha pasado de un margen EBIT próximo a cero en 2014 al 6% este año, mientras que Nx tiene un perfil más maduro.
En cuanto al encaje estratégico de la operación, tiene sentido por la complementariedad entre las dos compañías. Por mercado, ya que AWP actúa en EEUU, Brasil y México mientras que Nordex lo hace en Alemania, Turquía, Francia y Reino Unido, y por producto, dado que AWP está especializada en torres de hormigón y turbinas de 3MW para terrenos sin restricciones mientras que Nx fabrica un mayor rango de turbinas aptas para zonas pobladas (aspas más silenciosas). Esto facilitará su integración ya que no hay solapamientos y les permite ganar escala sin que haya canibalización.
Asimismo, el acuerdo es favorable ya que refuerza el modelo de integración vertical para Acciona (5º operador mundial renovable) y propicia la generación de sinergias por el lado de las ventas, aprovisionamientos e I+D.
Análisis Acciona octubre 2015 (pdf)
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