Tubos Reunidos: afectada por la caída del precio del crudo y por el elevado endeudamiento

23/11/2015
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La caída en el precio del petróleo parece haberse convertido en algo estructural. Esto, inevitablemente, continuará impactando negativamente en las empresas de infraestructuras de crudo - y por lo tanto en Tubos Reunidos - por las menores inversiones previstas de las petroleras. Además su elevado volumen de deuda (9,1x deuda financiera neta (DFN) / beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (Ebitda) estimado 2015) nos lleva a recomendar vender y situamos precio objetivo en 0,83 euros por acción (potencial  -5%).

Justificamos nuestra recomendación con los siguientes argumentos:

(i) La actividad de Tubos Reunidos (TR) es dependiente de las inversiones de las grandes compañías petroleras a nivel global, las cuales han anunciado fuertes recortes de costes por la agudeza de la caída en el precio del crudo (en los últimos doce meses en torno a -45%).

Esto, ha llevado a una reducción de la demanda de tubería para petróleo y gas y a un incremento de la competencia en otros segmentos. Además, y lo que más incertidumbre despierta, es que existe poca visibilidad acerca de la recuperación del precio y de hecho se espera un largo periodo de precios bajos (estimación Análisis Bankinter Brent 40$ 2015 y 45$/60$ 2016).

Por otra parte, la desaceleración que está sufriendo China, principal importador mundial, lastra el precio a la baja (las importaciones de crudo cayeron en el primer semestre de 2015 -15%).

(ii) Resultados del tercer trimestre de 2015  muy débiles:

Durante los primeros nueve meses de 2015:

:: Las ventas cayeron hasta 275 millones de euros (-8%);

:: El Ebitda hasta 19,5 millones de euros (-37%)

:: Y el beneficio neto atribuible (BNA) hasta -4,2 millones de euros (frente a los  +5,1 millones de euros en los primeros nueve meses de 2014).

Tomando aisladamente el tercer trimestre de 2015:

:: Las Ventas descendieron a 74 millones de euros (-20%);

:: El Ebitda hasta 3,6 millones de euros (-44%)

:: Y el BNA hasta -2,2M€ (vs +0,65M€).

TR tuvo que dotar una provisión extraordinaria por deterioro del valor de realización de inventarios OCTG en Norteamérica de 5,9 millones de euros. Destaca la caída de ventas  del sector Petróleo y Gas de los primeros nueve meses de 2015,es decir, un 33% menos.

(iii) Endeudamiento elevado: La deuda bruta ascendió a cierre de los primeros nueve meses de 2015 a 207,4 millones de euros y la deuda financiera neta a 181 millones de euros, nivel que en términos de Ebitda (cierre de 2014, 41,3 millones de euros) supone un ratio 4,4x. Según nuestras estimaciones, la compañía generará un flujo de caja negativo este año de -16 millones de euros. Tiene importantes vencimientos por 18 millones de euros en 2015 y 32 millones de euros en 2016, pero cuenta con líneas de crédito no dispuestas por 70 millones de euros, por lo que en principio no tiene problemas de liquidez. Además, el principal esfuerzo inversor ya se ha realizado, por lo que en los próximos años será menor (estimamos 15 millones de euros/año 2016-2018).

(iv) Preocupa su fuerte negocio procedente de Norte América (35% de las ventas), donde elevó su inversión para beneficiarse del auge del shale gas, sector  que ha sufrido un  fuerte frenazo por la caída del crudo.

(v) Probable cancelación del dividendo en 2015 y 2016: esto tendrá un impacto negativo a c/p, aunque bajo nuestro punto de vista es positivo, porque estaría priorizando fortalecer balance y porque es razonable para una empresa pequeña e industrial en un momento de ciclo bajista. Por lo tanto, su nivel deuda, la incertidumbre en el precio del crudo y la posibilidad de que cancele dividendo nos ha llevado a situar nuestra recomendación en Vender. Además, la reducida capitalización eleva el riesgo de liquidez por el lado de la actividad.

La principal fortaleza que identificamos es la fuerte diversificación geográfica. En 2014 el 32% de sus ingresos procedían de EE.UU. y Canadá, el 42% de Europa y el 26% de Asia y LatAm. Por lo tanto, cerca del 75% de su negocio procede de países desarrollados, los que según nuestro punto de vista se beneficiarán más de la recuperación del ciclo.

Nuestras estimaciones:

Hemos valorado Tubos Reunidos mediante el método de descuento de flujos de caja (DFC).

:: Estimamos que los ingresos aumentarán (TAMI o Tasa Media Anual de Incremento) +4% en los próximos cinco años,

:: el Ebitda +18% por el ahorro de costes (el Plan Estratégico 2015-2017 contempla ahorro de costes por 15M€ a 2017);

:: y el BNA +49%.

La Prima de Riesgo (Rp) exigida asciende a 10%, exigente pero que recoge la incertidumbre en cuanto al precio del crudo y el riesgo de liquidez por baja capitalización. En base a ello, obtenemos un precio objetivo de 0,83€/acc. (potencial  -5%).

Nuestra recomendación es Vender y pensamos que el "timing" del mercado es decisivo en este momento para Tubos Reunidos. En tanto en cuanto no se despejen las dos incógnitas principales: (i) precio de crudo y (2) reducción de deuda, mantendremos nuestra recomendación de Vender. 

 

Informe completo: análisis Tubos reunidos noviembre 2015 (pdf)

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