Indra: baja visibilidad, elevado apalancamiento y erosión en la cuenta de resultados

25/11/2015
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1. Conclusiones

Mantenemos la recomendación de vender con precio objetivo de 9,56 euros/acción fundamentado en:

i) Baja visibilidad en la cuenta de resultados.

ii) Elevado apalancamiento que puede derivar en una ampliación de capital.

iii) Continuada erosión en la cuenta de resultados: ventas, márgenes y FCF (flujos de caja libre).

2. Resultados

Publicó resultados de los primeros nueve meses de 2015 flojos con una erosión en todas las líneas de la cuenta de resultado.

:: Ventas 2.069,3 millones de euros (-0,8%) vs 2.046 millones de euros esperados;

:: Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (Ebitda) 63,2 millones de euros (-69,1%);

:: Beneficio neto atribuible -560,0 millones de euros (vs +78,5millones de euros en los primeros nueve meses de 2014) vs -545millones de euros esperados.

:: Flujo de caja libre -187 millones de euros (vs -5millones de euros en los primeros nueve meses de 2014).

:: Los resultados incorporan efectos no-recurrentes en el periodo de los primeros nueve meses de 2015 de 589 millones de euros, de los cuales 422 millones de euros corresponden a hechos del primer trimestre de 2015 y 167 millones de euros al tercer trimestre de 2015. De estos, 160 millones de euros son por provisión del plan de ajuste de la plantilla y el resto a la optimización de recursos adicionales.

La provisión se ha realizado por la totalidad de los gastos asociados al plan, con independencia del calendario de la esperada salida de caja (concentrada en los próximos trimestres). El plan finaliza el 31 de diciembre de 2016.

3. Algunos puntos que merecen mención especial:

:: Endeudamiento

La Deuda Neta asciende a 837 millones de euros (+15,3%), lo que implica un ratio de  DN/Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (Ebitda) 6,6x.  Este nivel es muy alto no sólo en términos absolutos, sino en términos relativos respecto a sus más directos competidores internacionales. Estos cuentan con caja neta positiva.

Pensamos que en la medida que continúe la baja visibilidad de resultados, no es descartable en absoluto una ampliación de capital.

:: Cartera de Pedidos

La cartera de pedidos ha continuado a la baja. En los resultados del tercer trimestre se sitúa en 3.376 millones de euros (-1,7%). A su vez, se ha producido una caída (-5%) de la contratación en los primeros 9 meses del año por la mala evolución de Brasil  así como la de aquellos países con mayor dependencia del petróleo.

Por divisiones, destacar el empeoramiento del Book-to-bill situándose en el límite inferior óptimo de 1x o incluso sorprendentemente por debajo: 1,00x para Soluciones (62,9% de las ventas y Variación 4,1% respecto a los primeros nueve meses de 2014) y 0,94x de Servicios (37,1% de las ventas y -6,4% respecto a los primeros nueve meses de 2014).

:: Dividendos

Nos reafirmamos en nuestro posicionamiento de DPA (dividendo por acción) 2015=0 euros y no descartamos que DPA 2016 sea también cero en el caso de continuar con el muy alto apalancamiento.

:: Brasil

Brasil ha sido uno de los desencadenantes de la situación actual y, a fecha de hoy, parece que no está solucionado. El continuo deterioro de la situación de Brasil, fundamentalmente por el notable empeoramiento macro del país, la situación de restricción presupuestaria de los clientes públicos (70% de la cartera de pedidos de Indra), el endurecimiento de las exigentes condiciones locales de aceptación de los hitos de los proyectos y el deterioro de los plazos de pago de la Administración Pública, también contribuyen al retraso de la implementación de las medidas que se habían adoptado.

¿Qué representa Brasil? De la deuda del grupo, el 10% esta denominada en Reales. Con el impacto negativo que está reflejando el Real. De la plantilla, el 34% se sitúa en Latino América, y en particular en Brasil. De las ventas, el 9,7% siendo el principal país de Latino América (28% de las ventas consolidadas). En el año se ha contraído un -4%.

 

Ver informe completo de Indra en noviembre 2015 (pdf)

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