Telefónica: Su exposición a Brasil y las dudas sobre la venta de O2 nos llevan a rebajar el precio objetivo

25/11/2015

Telefónica: Su exposición a Brasil y las dudas sobre la venta de O2 nos llevan a rebajar el precio objetivo

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Actualizamos nuestro precio objetivo con una importante rebaja: hasta 11,8 euros desde 15,5 euros anterior. Por tanto, estimamos un potencial de revalorización  inferior al 4%  y mantenemos una recomendación de Neutral sobre el valor. En nuestra opinión la compañía se enfrenta a importantes retos que mantendrán el valor bajo presión a lo largo de los próximos meses.

¿Los más importantes? Las dudas sobre la venta de O2 y el proceso de consolidación en el sector. Todo ello sin olvidar su fuerte exposición a Latam y especialmente a Brasil.

Nuestra opinión:

Nuestra recomendación de Neutral y precio objetivo se basan en los siguientes puntos:

:: Exposición a Latam, especialmente a Brasil: Telefónica mantiene una elevada dependencia de esta región que, en nuestra opinión, seguirá incrementándose. Así en 2014 la exposición a Brasil de la compañía era de un 22% y de un 26% al resto de Latam mientras que en 2015 estimamos que serán de un 25% y de casi el 30% respectivamente.

Detrás de este aumento están los últimos movimientos corporativos de la compañía que la han llevado a poner en venta su filial O2 en Reino Unido mientras que adquiría nuevos negocios (GVT) en Brasil. Por tanto, Telefónica permanece expuesta a riesgos como la desaceleración de la economía brasileña, la depreciación del real brasileño, el bolívar venezolano y el peso argentino.

:: Dudas acerca de la venta de O2, su filial británica: En enero de 2015 se iniciaron conversaciones exclusivas con Hutchinson Whampoa para la venta de esta filial. El precio indicativo de venta en su momento se fijó en  10.250MGBP lo que, al tipo de cambio actual, equivale a unos 13.850millones de euros. Con esta inyección de fondos la compañía lograría reducir endeudamiento, reforzar el balance y crecer en sus principales mercados. Sin embargo, en los últimos meses las trabas a esta operación han ido en aumento.

Así, el regulador de competencia británico (la CMA) ha mostrado su preocupación por la reducción de competencia que implicará esta operación: la empresa resultante controlaría 4 de cada 10 conexiones móviles y sería el mayor operador combinado fijo-móvil con una cuota de mercado que se podría considerar excesiva.

¿Cuál sería la consecuencia principal de un bloqueo a esta operación? La compañía no lograría mejorar su posición de deuda neta y, con ello, tampoco reduciría sus gastos financieros  por lo que no liberaría fondos para pagar dividendos en efectivo. Recordemos que actualmente la rentabilidad por dividendo de Telefónica se sitúa por encima del 6,5%, bajo la hipótesis de que consiga abonar íntegramente todo el dividendo estimado (0,75 euros) en efectivo en 2016.   Además, esta noticia volvería a cuestionar la estabilidad del rating de la compañía (actualmente Baa2/BBB/BBB+). En nuestra opinión, hasta que este tema no esté resuelto el valor seguirá presionado en bolsa y su evolución podría ser peor que la del Ibex-35.

:: Proceso de consolidación en el sector teleco español: La reducción del número de operadores en España (recordemos la compra de Jazztel por parte de Orange o de ONO por parte de Vodafone) derivará en presiones de precios que podrían frenar la tendencia de mejora de márgenes en el mercado español  que puede apreciarse en los últimos resultados de la compañía.

Este tema gana relevancia si tenemos en mente que España representará en 2015, según nuestras estimaciones, alrededor del 25% del total de ingresos de la compañía.

:: Pese a que nuestro modelo de valoración contempla un incremento significativo del beneficio neto atribuible (BNA) en 2015 (+92%, hasta 5.764millones de euros), conviene matizar que gran parte de esta mejora viene de la mano de la activación de créditos fiscales.

Así, entre otros, a septiembre de 2015 se habían reconocido dentro del resultado de operaciones de discontinuación (02) 1.257 millones de euros de activos por impuestos diferidos. Por tanto, en 2016 ofrecerá un beneficio excepcionalmente elevado por razones no recurrentes, que no volverán a repetirse en años posteriores, y cuyo origen no es la actividad típica.

Finalmente, ¿qué factores podrían motivar una mejora hipotética de nuestra recomendación? :

(i) una pérdida de intensidad en el flujo de noticias negativo sobre la venta de 02 o una autorización final de la misma o, en caso de un rechazo, la confirmación de otros métodos de generación de fondos como la salida a bolsa de alguna filial (¿México?); 

(ii) que los resultados del cuarto trimestre de 2015 confirmen la mejora de la actividad en España y el crecimiento en Alemania tras la adquisición de E-Plus en octubre del año pasado. Esto a su vez, ayudaría a requilibrar, aunque sólo ligeramente, la distribución geográfica de los ingresos de la compañía. 

(iii) Atendiendo a las líneas que establezca el Plan Estratégico 2016/2020  que la compañía presentará previsiblemente en próximas semanas podríamos considerar algún cambio en nuestro modelo.

 

Ver el análisis completo de Telefónica de noviembre 2015 (pdf)

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