Endesa: análisis de su plan estratégico para el 2016

30/11/2015

Endesa: análisis de su plan estratégico para el 2016

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Revisamos ligeramente nuestro precio objetivo de Endesa de 19,1 euros a 19,6 euros/acción después de incorporar las nuevas previsiones de la actualización de su Plan Estratégico y proyectar un año más. Dicho precio implica un potencial de revalorización de +1%, motivo por el que mantenemos nuestra recomendación en Neutral. La compañía ha enfríado las expectativas que había en torno al dividendo por lo que pierde atractivo, máxime teniendo en cuenta que su valoración estaría ajustada en relación a sus comparables.

Plan Estratégico:

El 23 de noviembre realizó una actualización estratégica a raíz de la de su matriz Enel. Los objetivos financieros vuelven a mejorar ligeramente respecto a los presentados en junio 2015:

:: Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (Ebitda) 3.000 millones de euros en 2015, 3.200 millones de euros en 2016 (vs 3.100 millones de euros anterior) y 3.100 en 2017;

:: Beneficio neto atribuible (BNA) 1.000 millones de euros en 2015, 1.300 millones de euros en 2016 (vs 1.200 millones de euros anterior) y 1.200 millones de euros en 2017.

Los objetivos de eficiencia se ajustan algo más con una reducción del Cash costs (Opex+Capex de mantenimiento) de -14% en 2019 vs 2014 (de 3.000 millones de euros a 2.600 millones de euros vs 2.700 millones de euros anterior).

Las inversiones previstas no cambian y sumarán 4.400 millones de euros en el período 2015-2019 (Capex neto). Por negocios, el 46% se destinará a Distribución, el 32% a Generación, el 12% a Extrapeninsulares y 10% a Comercialización.

Respecto al dividendo, mantiene su compromiso de aumentarlo un mínimo de +5% anual (será el máximo entre +5% desde el DPA del año anterior o el DPA resultante de un payout del 100%) en 2015 y 2016. Pero en el periodo 2017-2019 no hay un objetivo específico de crecimiento sino que irá ligado al BPA ya que sí se indica que el payout será del 100%.

Opinión:

La actualización del Plan Estratégico dejó un sabor agridulce. 

:: Por el lado bueno, Endesa fue capaz de mejorar sus previsiones con unas hipótesis de mercado más conservadoras lo que da seguridad sobre su grado de cumplimiento.

:: Por el lado negativo, su política de dividendo queda deslucida desde 2017 en adelante (ese año se producirá una caída del DPA de -6% según nuestras estimaciones) y no aclara si habrá un pago extraordinario en 2017 o si comprará los activos de Enel Green Power en España.

En nuestra opinión, hasta que no se aclaren estos dos últimos puntos la cotización de Endesa estará algo atascada. Y esta incertidumbre puede durar un tiempo ya que el posible dividendo extraordinario no llegaría antes de 2017. Hasta entonces la compañía analizará oportunidades de inversión que ofrezcan una rentabilidad atractiva o, alternativamente, en caso contrario repartirán un dividendo extraordinario. Hay que tener en cuenta que el nivel de apalancamiento de la compañía es muy bajo y en algún momento decidirá reapalancarse como ya hizo el año pasado.

Su ratio deuda financiera neta (DFN)/Ebitda se sitúa en 1,5x a cierre de septiembre frente a un objetivo de 2/2,5x. Suponiendo que el ratio sube un punto implicaría unos 3.000 millones de euros disponibles para repartir o para invertir, pero en el conference call la cifra se limitó a 1.500 millones de euros. En este sentido, los activos de Enel Green Power en España serían una opción para crecer en renovables (su EV rondaría los 1.870 millones de euros según nuestras estimaciones) pero también estudian otras alternativas como pequeñas distribuidoras, comercializadoras de gas (caso Galp), compañías de eficiencia energética, etc.

Teniendo en cuenta lo anterior y que Endesa puede mostrar vulnerabilidad en un escenario de incertidumbre política (por el riesgo España al estar centrada en la península y por Cataluña al concentrar en la región gran parte de la generación -28%- y distribución -40%-), mantenemos la recomendación en Neutral.  Además, en relación a sus comparables, la compañía presenta unos múltiplos ajustados.

 

Nota compañía: Análisis Endesa (pdf)

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