Análisis Grifols: La evolución de los ingresos sufre un debilitamiento

30/11/2015

Análisis Grifols: La evolución de los ingresos sufre un debilitamiento

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Mantenemos nuestra recomendación en Neutral a pesar de revisar el Precio Objetivo desde 40,0 euros/acción hasta 46,7 euros/acción Este precio apenas ofrece potencial de revalorización (+3%) y los múltiplos sugieren que el valor no está barato.

Las cosas no han cambiado desde los últimos meses y el futuro inmediato apunta a que los márgenes seguirán presionados a la baja. La exposición al dólar ya no será un viento de cola ("menos apreciación de los ingresos"). Mientras que sí supondrá un incremento directo de los gastos financieros y mayor dificultad para reducir el apalancamiento.

Presión sobre márgenes: 

Según nuestras estimaciones el margen Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (Ebitda) mantendrá la tendencia bajista que ha mostrado en los últimos trimestres, al menos durante 2016 y 2017 (Margen del beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (Ebitda) estimado 29,5%). Nos parece poco probable que logre romper la barrera del 30% en busca del objetivo 31%/33%, identificando los siguientes factores (no varían sustancialmente desde nuestra anterior estimación) como los principales riesgos al alza:

(i) Los ingresos recurrentes de su tres divisiones presenta una situación comprometida en el corto plazo (se explica con más detalle en la página 2 del informe adjuntado)

(ii) El efecto dólar, que ha venido favoreciendo los ingresos de GRF por su apreciación, presenta un doble riesgo: por un lado, parece razonable pensar que en los próximos meses su apreciación podría ser menos acusada (eurodólar -18% en 2014 y -6% YTD) y por otro, la subida de tipos en EE.UU. (casi toda su deuda está emitida en dólares) aumentará significativamente los gastos financieros de su ya elevada deuda.

Según nuestras estimaciones en 2016 la deuda financiera neta será 3,3x su beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (Ebitda) y 1,2x sus Fondos Propios. Por tanto, el efecto dólar podría estar agotándose y explicaría la caída del Beneficio neto atribuible´16 estimado (menos ingresos y más costes).

(iii) El coste operativo permanecerá abultado por el mantenimiento simultáneo de las dos plantas de fraccionamiento en Clayton (EE.UU.), hasta que la nueva absorba progresivamente toda la producción (gastos operativos +20% en  primeros nueve meses del 2015).

(iv) Los royalties percibidos de Novartis, tras la adquisición de su unidad de diagnóstico transfusional, son cada vez menores (aproximadamente -80%).

Dividendos: Mantiene la remuneración al accionista con un pay-out de 40% aproximadamente, que supone una yield 2015(e) de 1,4% frente a los 1,2% en 2014. Recordemos que GRF retomó el pago de dividendo el año pasado (dejó de pagar tras la compra de Talecris, es decir, en 2011 y 2012) y que no podrá repartir dividendos si el ratio de apalancamiento  deuda financiera neta/ beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (Ebitda) ajustado > 4,5x.

Múltiplos comparables: El cuadro que se muestra en la pag. 3 refleja que GRF cotiza por encima de sus compañías comparables, indicando que el valor podría estar relativamente caro. Según nuestras estimaciones el  PER 2016 (del inglés, price-to-earnings ratio o P/E ratio, es decir, la relación entre el precio o valor y los beneficios), será 33x vs. 22x el sector, el múltiplo

El beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (Ebitda 2016) se mantendría en línea (15,2x GRF y 14,7x el sector) y se estaría pagando 4,5x sus ventas en 2016 vs. 3,5x en el sector. Por otra parte, el ROE (rentabilidad financiera) abandona el máximo pos-crisis de 18% de 2014 (2015 e: 17% GRF vs. 22% sector) para dirigirse hacia 15% en 2016 y 14% en 2020.

Principales cifras   primeros nueve meses del 2015:

:: Ingresos 2.872  millones de euros (+18%),

:: EBITDA 857  millones de euros (+11%),

:: Margen del beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (Ebitda) 29,8% vs. 31,6% en  primeros nueve meses del 2014;

:: Beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT) 718  millones de euros (+14%);

:: Beneficio neto 400  millones de euros (+19%) y

:: Beneficio por acción 1,17euros (+19%).

La evolución de los ingresos sufre un debilitamiento, ya que el aumento del +18% se debe principalmente a la apreciación del dólar  (más del 80% de los ingresos recurrentes se generan fuera de Europa). Así, a tipos de cambio constantes tan sólo aumentan +1,7%.

Atendiendo a la evolución geográfica, de enero a septiembre, se observa que el peso de las ventas en EE.UU. pasa de 63% en 2014 a 65% y  las del resto del mundo pasan a representan el 17% desde 16% el año pasado.

De cara  a los próximos meses creemos que los ingresos seguirán penalizados por los siguientes factores:

(i) Como venimos mencionando desde hace tiempo, el mercado de hemoderivados en EE.UU. sufre una fuerte presión en precios, que se traduce automáticamente en estrechamiento de márgenes. Por tanto, aunque se espera que la fuerte demanda de Albúmina registrada en el 3T´15 en China continúe durante el cuarto trimestre de 2015, no será suficiente para compensar la peor evolución del resto de derivados del plasma que forman la unidad de Biociencia (y supone el 75% de los ingresos de GRF).

(ii) En cuanto a la División de Diagnóstico (cuyos ingresos hasta septiembre 2015 retrocedieron -1,2% a  tipos de cambio constante) centrada en los análisis por tecnología NAT (análisis de ácidos nucleicos) seguirá  penalizada  por la desaceleración en algunos países desarrollados (menos presupuestos para sanidad, menos  transfusiones, etc.) en un entorno altamente competitivo.

Además, la prorroga hasta 2026 del acuerdo firmado con Abbott para la producción de antígenos por 700 millones de dólares$, generará ingresos recurrentes, pero continuará impactado negativamente sobre las ventas como ha sucedido en el tercer trimestre de 2015.

(iii) La División de Hospitales (Ventas  primeros nueve meses del 2015: -0,3% a tipos cambio const.) sólo representa el 3% sobre ingresos totales pero tendrá dificultades para crecer en un contexto global que avanza a menor ritmo.

Deuda Financiera Neta: Sigue mostrando dificultades para reducir el endeudamiento. En sep.´15 la  deuda financiera neta  alcanzó los 3.700  millones de euros (+16% desde dic.14) y el ratio de endeudamiento se situó en 3,3x Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (Ebitda) (últimos 12 meses)  desde 3,1x  el Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (Ebitda) en dic.14. El aumento de la deuda se debe tanto a la apreciación del dólar como a la disminución de tesorería, en parte dirigida a I+D (+24% respecto   primeros nueve meses del 2014).

Inversiones (CAPEX): Alcanzó los 201  millones de euros  en septiembre 2015 destinados a mejorar las instalaciones productivas (Parets del Vallés, Barcelona), al desarollo de inversiones estratégicas (la reubicación de la División de Bioscience en Irlanda en busca de ventajas fiscales) y a la nueva planta integrada de producción de antígenos en Emeryville (San Francisco, EE.UU).

Ésta última, que forma parte del Proyecto Horizon del plan de inversiones 2014-2016 (dotación aproximadamente 600  millones de euros), se trasladará en 2017 la producción para Abbott.

 

Análisis Grifols 30 noviembre 2015 (pdf)

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