Unicredit: Un plan estratégico ambicioso para un entorno complicado

30/11/2015

Unicredit: Un plan estratégico ambicioso para un entorno complicado

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Resultados de los primeros nueve meses de 2015:

La cuenta de P&G muestra signos de debilidad en las partidas relacionadas con el negocio típico ya que los ingresos descienden -0,8% (-7,0% t/t) y los gastos de explotación aumentan +1,6% (-1,5% t/t) por lo que el resultado de explotación experimenta una caída de -4,3% hasta 6.580  millones de euros (-15,2% t/t).

Las provisiones continúan registrando tasas de crecimiento elevadas (+11,7% a/a; 10,1% t/t) y el beneficio neto atribuible (BNA) desciende hasta 1.541  millones de euros (-16,1%;-3,0% t/t). Por áreas geográficas, Italia registra un leve crecimiento en el BNA de +2,5% hasta 1.643  millones de euros ya que el aumento en provisiones (+11,3%) compensa el incremento en ingresos (+2,5%) mientras que:

:: BNA Alemania 234  millones de euros;-19,0%),

:: BNA Austria 44  millones de euros; -77,7%),

:: BNA Polonia 223  millones de euros; -8,5%

:: BNA Europa del Este 488; -48,1% continúan registrando caídas importantes.

Plan estratégico 2015/2018:

El plan está orientado a mejorar las ratios de capital y la rentabilidad (ROTE) significativamente. Unicredit pretende alcanzar un beneficio neto atribuible (BNA) en 2018 de 5.300  millones de euros (+27% con respecto a 2014) para alcanzar un ROTE del 11,0% (vs 5,0% en 2014) mejorando así la ratio de capital CET I "fully loaded" hasta el 12,6% (vs 10,0% en 2014).

Recomendación: 

Mantenemos nuestra recomendación en Neutral ya que entendemos que Unicredit continuará cotizando con descuento (P/VC = 0,7 x) con respecto a su competidor más directo en Italia (Intesa) y nuestro razonamiento es el siguiente:

(i) El crecimiento en beneficio neto atribuible (BNA) recogido en el plan estratégico se basa en la mejora de la ratio de eficiencia (-10 pp hasta el 50,0%) y en un coste del riesgo inferior, pero pivota en la mejora de ingresos y en la venta de activos no estratégicos ya que los costes del negocio “core” se mantienen estables en 12.800  millones de euros (el conjunto de ahorro en costes previsto asciende a 600  millones de euros).

Desde nuestro punto de vista, la mejora de los ingresos es un reto importante para el año 2016 ya que estimamos que los tipos de interés continuarán en niveles muy bajos,

(ii) la ratio de capital CET I "fully loaded" objetivo alcanza el 12,6% sin tener en cuenta el pago de dividendos (11,5% asumiendo un "pay-out" medio del 40,0% en el período) por lo que dicha ratio se encuentra aún lejos de la ratio actual de Intesa (13,4%) que además tiene un ROTE superior al de Unicredit.

 

Análisis Unicredit noviembre 2015 (pdf) 

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