Inditex: No sorprender positivamente se convierte en un problema para la cotización...

11/12/2015
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Los resultados de los primeros nueve meses de 2015 han salido "demasiado" en línea con lo esperado. No sorprender positivamente cuando el mercado está acostumbrado a que así sea se conveirte en un hándicap.

Probablemente por eso la cotización ha acogido fríamente las cifras (-1,3% el día de su publicación), aunque también influyen el progresivo aumento de la exposición a China y unas ventas que se esperaban algo más brillantes, algo que no ha sido posible fundamentalmente por la calidez de este Otoño. Sin embargo, revisamos ligeramente al alza nuestro Precio Objetivo (desde 33,9 euros hasta 36,6 euros; potencial +14%) en base a 2 factores:

(i) Nuestras estimaciones estaban algo bajas, como confirman estos resultados trimestrales, sobre todo las de 2015, por lo que las hemos afinado al alza y

(ii) Aplicamos una tasa de descuento algo inferior a nuestro modelo de valoración (DCF) debido a la reducción de la TIR del Bono a 10 años español durante el el tercer trimestre aunque, como contrapartida, elevamos 100 p.b. la Prima de Riesgo debido al progresivo aumento de exposición a China, movimiento que consideramos estratégicamente inevitable en los próximos años.

Pensamos que la debilidad del tercer trimestre (aisladamente) es pasajera porque se debe a factores climáticos, valoramos positivamente la resiliencia del Margen Bruto (58,8%) y reconocemos una estrategia comercial de éxito que creemos hace sostenible el ritmo de expansión, por lo que seguimos recomendando Comprar.

Resultados de los primeros nueve meses de 2015:

Las cifras son generalmente en línea o incluso algo superiores a lo esperado, pero no brillantes, probablemente a la suavidad de temperaturas este Otoño y a pesar de la probable mejora de las ventas en España, aunque la Compañía no facilita desglose geográfico en las cifras trimestrales (ni ventas a superficie comparable o like-for-like).

Probablemente la mejor noticia sea la recuperación de casi 80 p.b. de Margen Bruto (desde 58,0% en el segundo trimestre de 2015 hasta 58,8%), mejora que se traslada al Margen Ebitda, que se amplía hasta 22,6% (hasta 25,5% si se toma el tercer trimestre aisladamente) desde 20,9% en el primer semestre de 2015 y desde 20,5% en el primer trimestre de 2015.

Principales cifras comparadas con lo esperado (consenso Reuters):

:: Ventas 14.744 millones de euros(+16,0% frente +16,5% en el primer semestre de 2015) frente a  14.688 millones de euros (+15,6%) esperados.

:: Ventas a tipo de cambio constante +15% (1/11 - 3/12).

:: Margen Bruto 58,8% frente a 58,1% del primer semestre de 2015 frente a 59,4% en el primer trimestre de 2015.

:: Beneficio antes de intereses, impuestos,  depreciaciones y amortizaciones (Ebitda en adelante) 3.328 millones de euros (+17,8% vs +21,8% en el primer semestre de 2015) frente a los 3.323 millones de euros (+17,6%) esperados

:: Beneficio antes de intereses e impuestos (Ebit en adelante)  2.583 millones de euros (+19,5% vs +24,7% en el primer semestre de 2015).

:: Beneficio neto atribuible (BNA en adelante) 2.020 millones de euros (+19,7% vs +25,2% 1S´15) frente a los 2.012 millones de euros (+19,3%) esperados

:: Beneficio por acción (BPA en adelante) 0,649 euros (+19,7% vs +25,8% en el primer semestre de 2015).

En cuanto a la interpretación, Inditex se ha vuelto prisionero de la exigencia del mercado, tras haber ofrecido una historia de éxitos prácticamente ininterrumpidos: lo bueno se transforma en habitual y sólo lo excepcional es capaz de animar la cotización. Pero se trata sólo de un impacto de corto plazo, en nuestra opinión.

Por otra parte, las reservas que pueden pesar a causa del progresivo aumento de exposición a China se disiparán pronto porque las marcas de Inditex son de segmento medio y aguantarán mejor la desaceleración de esta economía que las de lujo (Boss, Burberry, etc), lo que hará posible mantener un ritmo agresivo de aperturas. Afinado de nuestras estimaciones.

Coherentemente con lo ya comentado con respecto a los márgenes y considerando que nuestras estimaciones estaban algo bajas a la vista de la evolución trimestral y a pesar de la climatología, afinamos al alza nuestras estimaciones 2015:

:: Ventas totales desde 20.114 millones de euros (+11,0%) hasta 20.936 millones de euros (+15,6%).

:: EBITDA desde 4.588 millones de euros (+11,8%) hasta 4.753 millones de euros (+15,8%).

:: EBIT desde 3.559 millones de euros (+11,3%) hasta 3.745 millones de euros (+17,1%).

:: BNA desde 2.727 millones de euros (+9,0%) hasta 2.920 millones de euros (+16,8%).

:: BPA desde 0,870 euros (+8,7%) hasta 0,937 euros (+16,8%). 

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Ver informe completo de Inditex de diciembre de 2015 (pdf)

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