Revisamos el Precio Objetivo desde 26,0 euros a 29,6 euros y cambiamos la recomendación desde Comprar hasta Neutral porque dicho precio sólo ofrece un potencial de revalorización del 7% desde los precios actuales.
Manteníamos Enagás en Comprar desde julio 2012 y desde entonces su cotización ha subido +91% vs +55% del Ibex, rentabilidad que aumentaría hasta el +131% vs +76% del Ibex si tenemos en cuenta los dividendos. Sin embargo, ahora pensamos que el tímido crecimiento de los beneficios limitará su potencial, centrando el interés del valor únicamente en el dividendo.
Comentario de los Resultados 2014
Principales cifras comparadas con el consenso de Bloomberg:
- Ingresos: 1.223,8 millones de euros (-3,0% a/a) vs 1.241 millones de euros estimado
- Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA): 939,8 millones de euros (-5,6%)
- Beneficio Neto Actual (BNA): 406,5 millones de euros (+0,8% a/a)
- Beneficio por Acción (BPA): 1,703 euros vs 1,617 euros estimado
Las cifras son difícilmente comparables por varios impactos no recurrentes. Así, los ingresos se han visto perjudicados por la nueva regulación del sector gasista (-57 millones de euros aunque el impacto de un año completo será -120 millones de euros), el EBITDA recoge además la contabilización de gastos no recurrentes de mantenimiento.
En cuanto a las amortizaciones, reflejan la extensión de la vida útil de los gasoductos que este año se ha visto contrarrestada por el deterioro de valor de varias instalaciones técnicas. Por último, el BNA se ha visto favorecido por un impacto puntual en el IS gracias a la actualización de los activos y pasivos diferidos a la nueva tasa del IS (58 millones de euros).
Por su parte, el dividendo asciende a 1,30 euros/acción (+2,4% a/a) en línea con el Plan Estratégico (vuelven a cumplir sus metas por octavo año consecutivo).
Perspectivas 2015-2017
La compañía ha presentado una actualización de su Plan Estratégico dado que ya han alcanzado los objetivos del Plan 2013-2015 y porque ya se ha producido la reforma del sector del gas, lo que da visibilidad de cara a los próximos seis años. Así, ha fijado las metas que recogemos en el cuadro de la izquierda. En cuanto a la demanda de gas, espera que crezca +4% de media en España.
Objetivos 2015
El BNA crecerá +0,5% a/a, se establece un dividendo objetivo de 1,32 euros/acción, la DN en 4.240 millones de euros con un coste de 3,1% y unas inversiones de 430 millones de euros.
Opinión
Las perspectivas de crecimiento son bastante pobres durante los próximos ejercicios (+1% de media en 2014-2017 vs +6% en el trienio anterior) ya que todavía queda por encajar parte del impacto de la nueva regulación en España. De hecho, la actividad internacional se convertirá en la principal fuente de crecimiento gracias a los proyectos en México, Perú, Chile y Europa.
Por el lado financiero, Enagás tiene algo de margen para reducir su coste financiero pero sería reducido porque ya ha refinanciado anticipadamente un bono que vencía en 2017 y porque el 9% de deuda en dólares le sube el coste de financiación.
En este escenario, la empresa sigue comprometida con un dividendo elevado pero lo hace a costa de elevar el payout desde el 75% fijado en el anterior PE hasta el 84% según nuestras estimaciones.
En definitiva, Enagás va reduciendo sus "encantos" de cara al futuro a menos que sorprenda con nuevas inversiones de elevado potencial de crecimiento. Cotizando a un PER de 16x, su atractivo se limita a la elevada rentabilidad por dividendo que ofrece. Puede tener sentido para aquéllos que la vean como un "bono" pero sin esperar que su cotización suba como lo ha hecho en el pasado. Por este motivo, rebajamos la recomendación desde Comprar hasta Neutral.
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