El empujón final del Banco Central Europeo (BCE) fuerza el precio de los activos
Seguimos pisando terreno desconocido: hay que trabajar no sólo con tipos cero, sino también con una notable presión de liquidez que fuerza al alza el precio de los activos. Esto es un hecho también en la Eurozona desde 2015, como defendimos que terminaría sucediendo, pero su importancia y alcance aún no están completamente puestos en valor. Las opiniones siguen enfrentadas. Mientras algunos opinan que generará una burbuja en los precios de los activos y un inesperado repunte de la inflación, otros se muestran escépticos con respecto a su efectividad y al balance riesgos – beneficios.
Nosotros pensamos que, sencillamente, es lo mejor que podría haber sucedido. Lo que podríamos denominar “la estrategia de la liquidez” llega con al menos 2 años de retraso a la Eurozona, pero funciona y funcionará en el sentido de que reactivará la economía más rápidamente de lo que generalmente se piensa y, además, allí donde ya se ha aplicado (EE.UU., Reino Unido y Japón) no ha desembocado en ningún proceso inflacionista, permitiendo, sin embargo, una redinamización rápida de la economía y del empleo. El balance beneficios – riesgos será netamente favorable y promoverá en la Eurozona un proceso reconstructivo del tipo: Competitividad/Reformas – Consumo – Inversión – Empleo. Ya ha empezado.
Tres factores de incertidumbre: tipos americanos, petróleo y euro
Puede que la Fed suba tipos este año, pero en absoluto es seguro considerando la erosión de los beneficios empresariales americanos por la apreciación del USD y el hecho de que no hay proceso deflacionista que combatir, ni economía recalentada que enfriar. Creemos que la Fed subirá, pero más tarde de lo que generalmente se piensa, que el USD no alcanzará la paridad con el euro y que el petróleo (WTI) se estabilizará en el entorno de los 40$/55$. Petróleo y financiación baratas, junto a una abundantísima liquidez que forzará la entrega de crédito tras elevar el precio de los activos, terminarán consolidando un ciclo cómodamente expansivo.
Los emergentes continuarán desubicados, salvo India
Insistimos en que las economías emergentes deben mantenerse fuera de nuestra estrategia de inversión. Chinadesacelera, siendo su sector inmobiliario el eslabón más débil de una cadena cada vez más frágil. Brasil añade a sus problemas de precios - tanto de valor de los activos como la propia inflación - la fragilidad política derivada de la corrupción. Rusia ha quedado económicamente aislada tras su intervención militar en Ucrania y resulta financieramente vulnerable debido al brusco abaratamiento del petróleo. India seguirá siendo la excepción positiva mientras prosiga con las reformas y con el proceso de apertura y liberalización.
Asignación de activos: las bolsas valen más, no sólo los bonos
Si los tipos ultra-reducidos son estructurales y los beneficios empresariales mejoran más (EE.UU.) o menos (Europa) rápidamente, entonces el valor de los activos es superior y las referencias de precios del pasado han dejado de resultar útiles. Aunque aún hoy el principal factor de valor para las compañías sea el nivel de tipos antes que la mejora de los beneficios, este orden se invertirá en 2015/16. Según nuestros cálculos, la valoraciones siguen siendo cómodas (potenciales entre +10% y +18%), excepto en el caso del Nikkei (potencial de sólo +4% por la incertidumbre sobre el crecimiento de los beneficios).
Subimos los niveles de exposición recomendados para todos los perfiles de riesgo entre +5% y +10% y redirigimos nuestra estrategia de inversión hacia Europa en detrimento de EE.UU., como ya anticipamos a principios de marzo. El valor sigue estando en bolsas e inmobiliario. Los bonos seguirán subiendo, pero a los niveles actuales ya sólo son recomendables para los inversores institucionales. Sectorialmente ya sólo excluimos constructoras y petroleras, mientras que favorecemos especialmente industriales, consumo y bancos. En cualquier caso, es un momento de stock-picking antes que de sectores.
Ver informe de Estrategia: Perspectivas 2º trimestre 2015 completo (pdf)
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