Los resultados del primer trimestre de 2015 de Mapfre resultaban realmente flojos, sin embargo seguimos defendiendo una recomendación de comprar sobre el valor. Todo ello pese a que mantenemos una recomendación neutral sobre el sector asegurador ante los nuevos requisitos de capital derivados de Solvencia II.
¿Qué justifica entonces nuestra recomendación sobre Mapfre? En primer lugar, la valoración sigue apoyando nuestro precio objetivo (4,25 euros, potencial de revalorización de +32%), en segundo lugar Mapfre tiene cubiertas las necesidades de capital exigidas por Solvencia II, además se verá favorecida por la recuperación económica en España y, finalmente, ofrece una interesante rentabilidad por dividendo (4,7%).
Resumen de resultados del primer trimestre de 2015
Mapfre iniciaba 2015 con unos resultados realmente flojos. En concreto, las principales cifras comparadas con el consenso de Bloomberg son las siguientes:
- Ingresos 7.515,2 millones de euros (+8,9%)
- Primas 6.114,1 millones de euros (+2,6%), las primas de no vida aumentaban hasta 4.924,3M€ (+13%) mientras las de vida caían hasta 1.190 millones de euros (-25,6%)
- Ahorro gestionado 40.119,4 millones de euros (+12,7%)
- BNA 201,4 millones de euros (-8%) vs. 221 millones de euros estimados y BPA 0,0654 euros (-8%).
Nuestra opinión
Como decimos, se trata de unos resultados débiles. Analizamos a continuación los principales puntos:
Si bien la compañía experimenta una subida de ingresos gracias a la buena marcha en casi todas sus geografías, preocupa el importante retroceso en España. Con más detalle, las primas emitidas y aceptadas en España caían casi un 17%, algo nada desdeñable si tenemos en cuenta que representan más del 35% del total.
Respecto al total de primas, avanzan en conjunto por encima de la media del sector, que sufría una caída del -4,6%, pero si analizamos los diferentes segmentos nos resulta llamativo el mal comportamiento del de vida. En este sentido, el volumen de primas de no vida aumenta un +13%, muy por encima del +2,12% de la media del sector, pero las de vida corrigen con mucha más rotundidad que la media (-25,6% vs. la media de -12,7%). Con esto, el resultado técnico de vida se desploma (hasta una pérdida de 295,4 millones de euros frente a la pérdida de 188,6 millones de euros previo) pese a la caída de la siniestralidad (-18%). Por su parte, el resultado técnico de no vida sigue el patrón contrario pero con el mismo resultado: pese al aumento de las primas, el aumento de la siniestralidad (+14,4%) redunda en una importante caída de esta partida (+41,1 millones de euros, -70,5%).
Por su parte, el BNA quedaba por debajo de lo estimado aunque en gran medida esto se debe al aumento del beneficio de socios externos. De hecho, el beneficio antes de impuestos y socios externos avanza un +4,7% hasta 458,5 millones de euros.
Finalmente, también resulta negativa la subida del ratio combinado de no vida (segmento principal de la compañía, sus primas representan alrededor del 80% del total) hasta 98,8% (vs. 95,60% previo). Ahora bien, el empeoramiento del ratio se explica en parte por fenómenos puntuales como las nevadas en EE.UU, que han añadido un +2,6%.
Recomendación
Mantenemos nuestra recomendación de comprar sobre el valor con un precio objetivo de 4,25 euros. ¿Cuál es el motivo de mantener esta postura tras los resultados trimestrales que acabamos de comentar? El primero es sencillo: la valoración de la compañía sigue apoyando este precio objetivo. Además, la recuperación económica en España debería ayudar a revertir en próximos trimestres el mal comportamiento en este mercado. En tercer lugar, la rentabilidad por dividendo se mantiene en niveles atractivos: alrededor del 4,7%.
Finalmente, no está de más recordar que éste es un año complicado para el sector ya que a partir de enero de 2016 entrará en vigor la Directiva de Solvencia II con lo que las aseguradoras se enfrentan a importantes demandas de capital. En este sentido, Mapfre se encuentra bien posicionada para este cambio como demostró la superación de los test de estrés acometidos por la EIOPA (European Insurance and Occupational Pensions Authority) sin mayores obstáculos. Ahora bien, mantenemos una estrecha vigilancia sobre la situación, tanto de Mapfre en particular como del sector seguros en general, por si un cambio en las actuales condiciones aconsejara tomar algún posicionamiento diferente al que mantenemos.
Ver informe de Mapfre completo (pdf)
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