La apreciación del dólar impulsa los ingresos del primer trimestre pero también eleva el endeudamiento. Además, se confirman las dificultades de su negocio "core" y el estrechamiento de márgenes. Estos resultados se ajustan a nuestras previsiones y por tanto, mantenemos nuestra recomendación en Neutral, ajustando el Precio Objetivo desde de 38,6 euros hasta 40 euros (potencial +12%).
Resultados del primer trimestre de 2015
Presentó ayer sus cuentas (principales cifras comparadas con el consenso de Bloomberg):
- Ingresos 908,4 millones de euros (+14%) vs. 914,2 millones de euros estimado
- EBITDA 280 millones de euros (+3,6%) vs. 279,2 millones de euros estimado. Margen Ebitda 30,8% vs. 33,9% en primer trimestre de 2014
- EBIT 236,4 millones de euros (+5,6%)
- BNA 128,5 millones de euros (+6,2%) vs. 128,9 millones de euros estimado
- BPA 0,374 euros (+6,8%) vs. 0,39 euros estimado
Ingresos por Divisiones de negocio
Bioscience 681 millones de euros (+13%, +0% cc*), Diagnostic 172,5 millones de euros (+17,7%, +6% cc), Hospital 23,2 millones de euros (-4,1%, -5,2% c.c) y Materias Primas y otros 1,5 millones de euros (+20,2%, +5,1% cc).
Evolución geográfica
Las ventas en Europa permanecen prácticamente planas (+1% a/a), mientras que en EE.UU y el resto del mundo avanzaron a un ritmo de +17% y +18% a/a respectivamente. Por tanto, el peso de las ventas en Europa sb/ingresos totales pierde importancia (desde 21% hasta 19%), trasladándose hacia EE.UU + Canadá, mientras que el peso de los ingresos generados en el resto del mundo se mantiene estable en 15%. Actualmente, GRF tiene presencia en 28 países y mantiene su estrategia de expansión geográfica focalizada en Oriente Medio y Asia.
La Deuda Financiera Neta
Aumenta hasta 3.981 millones de euros (+22,6% desde diciembre de 2014) y el ratio de endeudamiento se eleva hasta 3,7x Ebitda (últimos 12 meses) desde 3,1x Ebitda en diciembre de 2014. Este incremento se explica fundamentalmente, como anticipamos en la Nota sobre la compañía publicada el 9 de marzo, a la apreciación del dólar, ya que excluido el efecto divisa sólo hubiera aumentado hasta 3,3x Ebitda.
Inversiones
El gasto en I+D aumentó +34% hasta 50,9 millones de euros, para acelerar los procesos de investigación en marcha. Así, pasa a representar casi el 6% sb/ingresos desde 4,7% en el primer cuatrimestre de 2014. Para ello, entre otras inversiones, adquirieron una participación mayoritaria (45% del capital) por 37,5 millones de dólares de la biotecnológica estadounidense Alkahest, especializada en el negocio de plasma. Además del pago en efectivo, abonarán 12,5 millones de dólares para financiar el desarrollo de productos plasmáticos que comercializará GRF y por los que pagará royalties.
El CAPEX se situó en 68,3 millones de euros (+49%). Con el objetivo principal de aumentar la capacidad productiva de plasma, mantiene sus previsiones de inversiones de capital en base al PE 2014/2016 cuantificado en millones de euros, y por tanto, ya habría consumido el 58% del presupuesto.
Comentarios y opinión
El aumento de los ingresos se ha visto impulsado por la fortaleza del dólar (el 62% de las ventas provienen de EE.UU y casi el 80% de sus ingresos se generan en dólares) compensando la debilidad mostrada de su negocio core, los derivados de la sangre. La variación de los Ingresos Totales (a/a) a precios constantes (excluido el impacto positivo de la apreciación del dólar) se reduce hasta +1,1% (vs. +14% considerando los tipos de cambio) y los ingresos de Bioscience (que representa el 75% de sus ingresos) permanecen planos (vs. +13% con el efecto del dólar).
Parece que los próximos trimestres el contexto actual (dólar fuerte) seguirá beneficiando la línea de ingresos, pero no identificamos signos de mejora "real" en su actividad. Esta división de negocio se está viendo sometida a una elevada competencia en EE.UU. (el principal mercado de hemoderivados) obligando a GRF a realizar importantes descuentos promocionales para mantener el volumen de ventas, particularmente de inmunoglobulina (IVIG), y defender su elevada cuota de mercado en la industria plasmática.
Además, en cuanto a las perspectivas de ingresos, una vez adquirido el negocio de Novartis, los cobros por royalties seguirán reduciéndose respecto al año pasado.
Por otra parte, GRF tiene que soportar una mayor estructura de costes para mantener en funcionamiento las dos plantas de fraccionamiento de plasma en Clayton (la antigua y la nueva).
En definitiva, los resultados tal como esperábamos, reflejan lo siguiente:
(i) Estrechamiento de márgenes (Margen Ebitda 30,8% vs. 33,9% en 1T´14) alejándose del objetivo de estabilización planteado en torno a 31%/33%) como consecuencia de un aumento de los gastos. La presión sobre márgenes será una constante durante este ejercicio.
(ii) Debilidad en las perspectivas sobre la evolución de su negocio core - hemoderivados.
(iii) Dificultad para reducir el endeudamiento (por la elevada exposición al dólar) y probable incremento de los costes financieros.
Ver informe de Grifols completo (pdf)
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