:: La dualidad de incógnitas Grecia/Fed bloqueará el mercado este verano.
Grecia busca un acuerdo político con criterios políticos porque sabe que un acuerdo basado en criterios económicos es imposible ya que, sencillamente, no puede pagar. Estimamos el riesgo de la Eurozona con Grecia en unos 400.000M€ (ELA y Target2 incluidos), a los que hay que añadir otros 105.000M€ con acreedores no europeos, para un PIB de apenas 180.000M€. Aunque podría precipitarse una solución a corto plazo, es más probable que se extienda el ELA para ganar tiempo y forzar una negociación extremadamente dura en verano. La solución definitiva pasaría por una reestructuración de la deuda (cero intereses y amortización a muy largo plazo, con el primer vencimiento también lejano) a cambio de unos objetivos aceptables de superávit primario.
Ver informe de Estrategia: Perspectivas 3º trimestre 2015 completo (pdf)
Se eludirá una quita de la deuda griega para evitar que su forma de actuar resulte atractiva en otros países y se genere un “contagio por populismo”. Preservar el nominal de la deuda sin intereses y con vencimientos a largo plazo, aunque equivaldría a una quita implícita, no sería interpretado como una quita formal y permitiría a Grecia reconducir poco a poco su economía, siendo tutelada para cumplir con un mínimo superávit primario.
El verano será complicado, pero terminará cerrándose un acuerdo y esto es lo importante, no tanto cuándo exactamente sucederá. Creemos que el mercado ha empezado a descontar el desenlace como una especie degana-gana: el euro se reforzaría tanto si Grecia abandonase la divisa única en el caso más improbable, como si se cierra un acuerdo más o menos estable. No hay que olvidar que la Eurozona es un proyecto político y no sólo económico, de manera que hay consideraciones geoestratégicas: Grecia fue una de las fronteras frente alTelón de Acero durante la Guerra Fría y EE.UU. no permitirá que caiga en la órbita de influencia rusa, lo que equivaldría a empujarla hacia China. Insistimos en que esta situación es una oportunidad para comprar bolsa, europea sobre todo.
Por otra parte, la Fed quiere empezar a subir tipos en otoño pero en absoluto resulta evidente que las circunstancias externas (Grecia) e internas (desaceleración de su propio PIB y otros indicadores) se lo permitan.Una cosa es querer y otra muy distinta poder. Su responsabilidad global le impedirá tomar decisiones estrictamente unilaterales. Todo esto bloqueará el mercado y lo someterá a una elevada volatilidad hasta que se conozca el desenlace de las 2 referencias clave: Grecia (¿qué tipo de solución?) y la Fed (¿cuándo y cuánto subirá tipos?). Una vez aclarados estos dos temas en el 4T, el entorno será pro-bolsas más aún después de los atractivos precios tras la corrección hasta que en los primeros meses de 2016 Grecia vuelva con el tercer rescate.
:: Sin el QE del BCE la UEM seguiría casi estancada.
La sobrevaloración de los bonos ha sido el peaje a pagar. Insistimos en que las rentabilidades (TIR) negativas no tienen sentido, a menos que uno espere la desaparición del euro y/o un proceso deflacionista prolongado. Pero ninguna de ambas cosas va a suceder. En primer lugar, las rentabilidades deberían ser positivas en todos los países y en prácticamente todos los tramos de la curva (alguna excepción podría estar puntualmente justificada).
En segundo lugar, los tipos largos (bonos a 10 años) deberían tender a elevar o mantener sus TIR durante 2015/17 hacia los siguientes rangos de referencia:
- Alemania (Bund) 1,0%/1,7%;
- España 2,15%/2,50%;
- EE.UU. 2,50%/3,00%;
- Japón 0,45%/0,55%.
Por todo esto, creemos que las bolsas siguen siendo atractivas (Europa, EE.UU. y Japón, en este orden) y que el riesgo estará en los bonos. En este contexto, el euro sufrirá menos de lo que se teme: el nivel 1,10$ nos parece realista, aunque con altibajos en función de Grecia y de la Fed.
:: El ciclo expansivo predominará: esta situación es una oportunidad.
Cuando se disipen estas incertidumbres el escenario resultante será el característico de un ciclo expansivo global sin obstáculos particularmente graves. Por eso nos reafirmamos en enfocar la estrategia hacia bolsas e inmobiliario. No sólo estamos saliendo de una crisis, sino también superándola (el empleo americano ya es superior al máximo pre-crisis, por ejemplo) y entrando en un ciclo expansivo apoyado en las economías desarrolladas que podría extenderse al menos 3 ó 5 años. Conviene no perder la perspectiva y así evitar perseguir al mercado en lugar de anticiparlo.
Ver informe de Estrategia: Perspectivas 3º trimestre 2015 completo (pdf)
Perspectiva Global: economía,tipos y divisas 3T 2015
España: La economía despunta y llega la encrucijada política
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