Resumen
Mejoramos nuestra recomendación desde "vender" a "comprar" y revisamos nuestro precio objetivo desde 2,4 euros hasta 4,2 euros (potencial de +15%) debido a la fuerte reducción de la deuda gracias a las ventas de activos. Desinversiones adicionales, reducción de costes financieros y menor riesgo asociado a los legacy projects de construcción serán los principales catalizadores.
Aunque la visibilidad de resultados y cash-flows de las nuevas inversiones en concesiones es todavía limitada, creemos que el mercado seguirá premiando en el corto plazo la reducción del apalancamiento y que el precio y los múltiplos de cotización actuales son una oportunidad para inversores con un perfil dinámico.
¿Qué ha cambiado a mejor? La deuda deja de ser un problema
La venta del 4,4% de Abertis por 598 millones de euros tiene tres efectos positivos:
(i) Recorta en un 30% la deuda neta de la compañía hasta un nivel inferior a 2.500 millones de euros.
(ii) La cancelación del margin loan de 266 millones de euros elimina el riesgo de triggers en la deuda holding de OHL Concesiones.
(iii) Genera una plusvalía de 230 millones de euros que incrementará los resultados de 2016 y compensará ampliamente las provisiones en proyectos de construcción. Por último, la venta de un 24% de Conmex por 400 millones de euros proporciona recursos adicionales para invertir en nuevas concesiones.
Próximos hitos: Desinversiones y mejora en construcción
Consideramos que el flujo de noticias continuará siendo favorable en el corto plazo en tres ámbitos:
(i) Además de la venta del 14% restante de Metro Ligero Oeste por 51 millones de euros, las desinversiones de Mayakoba y una participación en Canalejas deberían completarse en breve, lo que unido a la venta potencial del 2,5% restante de Abertis reducirán el ratio deuda Neta / Ebitda (beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) 2017 estimados hasta niveles inferiores a 2,0x y pueden contribuir a una mejora del rating (actualmente en B3 según Moody's).
(ii) La liquidez obtenida en estas desinversiones y el hecho de que el calendario de inversión en concesiones esté ya financiados hasta 2018 abre la puerta a una recompra o amortización anticipada de la deuda con recurso con mayor coste (207 millones de euros en bonos con vencimiento en 2020 y un cupón de 7,625%).
(iii) Esperamos una mejora en los legacy projects de construcción. La futura cesión de Marmaray a un contratista local, el menor riesgo de los nuevos proyectos en cartera, la mayor presencia en EE.UU. tras completar la adquisición de Judlau y el comienzo de las obras para concesiones propias permitirán que el margen Ebitda de construcción aumente desde el mínimo de 2,9% en el primer semestre de 2016 hasta niveles superiores al 5% en 2017. Esta mejora puede favorecer una expansión de múltiplos (P / BV: 0,3x, EV / Ebitda: 6,8x actualmente) hasta unos niveles que, en el caso de alcanzar nuestro precio objetivo de 4,2 euros, seguirían siendo muy asumibles (P /BV: 0,35x; EV / Ebitda: 7,0x).
2017: Nuevo rumbo no exento de desafíos
Aunque el perfil de riesgo de la compañía ha mejorado sustancialmente, la compañía se enfrenta en 2017 al reto de generar resultados sin one-offs como las plusvalías de 330 millones de euros en la venta del 11,5% de Abertis en 2016.
Por otra parte, la venta del 24% de Conmex (50% del Ebitda de concesiones en el primer semestre de 2016), provocará un aumento de los resultados atribuibles a minoritarios.
Por último, el éxito de la estrategia de rotación de activos y desarrollo de nuevos proyectos greenfield dependerá de la generación de caja en nuevas concesiones cuya visibilidad es todavía limitada. Por lo tanto, siguen existiendo riesgos relevantes en el horizonte, pero la reducción de deuda es el factor más influyente en el corto plazo.
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