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Análisis Grifols: Debilidad en ingresos, presión sobre márgenes y elevado endeudamiento

24/11/2016

Ajustamos nuestras proyecciones con una previsión más débil de las ventas a temor de la evolución de sus cuentas

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Artículo escrito por: Teresa de Castro, analista de Bankinter

El departamento de Análisis Bankinter nos ofrece el análisis de los resultados de Grifols de los primeros nueve meses de 2016:

Como reflejan las cifras (de los primeros nueve meses de 2016), Grifols no consigue remontar el vuelo.

Los ingresos se deterioran y los márgenes se estrechan. Ajustamos nuestras previsiones según las que el BNA (beneficio neto atribuíble) avanzará +6,7% (TAMI* 17/21 frente a +7,5% TAMI 16/20 anteriormente estimado). Se agudizan las dificultades para reducir el elevado apalancamiento y la victoria de Trump podría obstaculizar la evolución del negocio. Por estos tres motivos: incertidumbre sobre los ingresos, reducción de márgenes y la elevada deuda.

  • Precio Objetivo desde 23,5 euros por acción hasta 20,5 euros por acción (potencial +14%).
  • Mantenemos nuestra recomendación Neutral.

Resultados de los primeros nueve meses de 2016:

Las cuentas de Grifols en los primeros nueves meses de 2016 siguen mostrando, en nuestra opinión, cierta debilidad. Las principales cifras se recogen en la página dos de esta Nota.

Los ingresos no logran el impulso suficiente para revertir la tendencia de desaceleración desde que comenzó este ejercicio. Sólo aumentan +3% interanual (2.952 millones de euros) cuando el año pasado lo hacían a un ritmo considerablemente más elevado  (+18% interanual en los primeros nueve meses de 2015).

Atendiendo al desglose por divisiones de actividad se aprecia el deterioro de su negocio core  (Bioscience), cuyos  ingresos aumentan +7% frente a +21% el año pasado.  Este descenso es significativamente relevante dado que esta división genera el 80% de los ingresos del grupo. La evolución de sus otras dos divisiones (Diagnostic y Hospitales) es negativa, retrocediendo -5% y -2% respectivamente. Mientras que en 2015 sus ingresos aumentaron +13% a/a (Diacnostic) y +1% interanual (Hospitales).

Por el lado de los gastos, el coste de las ventas se eleva +5% interanual y pasa a representar el 52% sobre ingresos desde 51% en los primero nueve meses de 2015. Los gastos generales, de administración y operativos no varían, manteniéndose en torno a 19% sobre ingresos. Mientras que el peso relativo de I+D se reduce hasta 5% (150 millones de euros; -5% interanual) desde 6% en 2015. Esta disminución no es suficiente para compensar la caída de los ingresos y el incremento de los aprovisionamientos. Una mala combinación. Tanto el Ebitda como el Ebit retroceden (-2% y -4% respectivamente). De manera que los márgenes siguen empeorando.

El Margen Ebitda se estrecha hasta 29% desde 30% y el Margen Ebit hasta 23% desde 25% en los primeros nueve meses de 2015. Siendo este último aspecto el principal problema de la compañía, como hemos venido advirtiendo desde el año pasado. El resultado financiero contribuye positivamente, al reducirse -14%  gracias al menor impacto de las diferencias de tipos de cambio (el dólar se ha depreciado -4% durante los primeros nueve meses de 2016 cuando en los primeros nueve meses de 2015 el dólar se apreció +8%) y al vencimiento de derivados financieros.

Finalmente, el BNA logra mejorar +1% (frente a +19% en los primeros nueve meses de 2015) situándose en 406 millones de euros.

Las Inversiones de Capital (Capex) del periodo se reducen -10% (180 millones de euros) principalmente destinado a las plantas de EE.UU. La deuda financiera neta se eleva hasta 3.809 millones de euros (+3% desde diciembre de 2015) y el ratio de apalancamiento DNF/Ebitda empeora hasta 3,3 x desde  3,2x (diciembre de 2015).

Valoración:

Ampliamos el horizonte temporal de la valoración hasta 2021. Ajustamos nuestras proyecciones con una previsión más débil de las ventas a temor de la reciente evolución de sus cuentas. Estimamos un  incremento a una TAMI 16/21 (Tasa Anual Media de Incremento) de  +3,8% frente a +4,4%. Pesamos que la apreciación del dólar (desde la victoria de Trump y ante la inminente subida de tipos de la Fed) favorecerá la evolución de los ingresos. Más del 60% de sus ventas se generan en EE.UU. que es el principal mercado de hemoderivados del mundo y el negocio core de Grifols (representa casi el 80% de sus ingresos). Sin embargo, gran parte de los gastos también se generan en dólares (plantas de plasma, personal, I+D...). De manera que el impacto neto será moderadamente positivo. El Ebitda (Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) avanzará según nuestras estimaciones +3,6% (TAMI 16/21) frente a +4,9% (TAMI 15/20).

Los márgenes permanecerán presionados (Margen Ebitda en torno a 29% frente a 30% anteriormente estimado). El BNA permanecerá estancado en 2016 y 2017. Prevemos que podría comenzar a recuperarse a partir de 2018 (+6,7% TAMI 17/21 frente a +7,5% TAMI 16/20).

Utilizamos el método de Descuento de Flujos de Caja (FCF) utilizando las hipótesis que se  muestran en la  página 1 de esta Nota. Hemos aplicado una prima de riesgo de +3% sobre el Yield del Ibex (4,5%) por la elevada exposición al dólar (fortaleza de la divisa y subida de tipos de interés EE.UU. = impacto negativo sobre la deuda y los costes financieros) y la incertidumbre generada por Trump sobre el Obamacare (impacto negativo para todo el negocio Grifols: Hemoderivados, Hospitales y Diagnóstico). Tomamos como tasa libre de riesgo la TIR del T-Note y la del bono español a 10 años ponderadas  por el peso de la deuda (Libor  referenciado al dólar  y Euribor).

Rebajamos nuestro Precio Objetivo desde 23,5 euros por acción hasta 20,5 euros por acción (potencial +14%) y  mantenemos nuestra recomendación Neutral. Siendo los motivos principales de esta revisión los tres siguientes: incertidumbre sobre la evolución de sus tres áreas de negocio, persistente estrechamiento de márgenes y el elevado apalancamiento podría  empeorar por la exposición al dólar.

Dividendo

Por el momento la compañía mantiene la misma política de dividendo (pay -out 40% aproximadamente). Estimamos un DPA´16 de 0,31 euros por acción Supone una rentabilidad por dividendo de 1,7% para las acciones de clase A y de 2,2% para las  de clase B. (Las acciones de clase B representan el 38% sobre el total de las acciones y comparten los mismos derechos económicos que las de clase A pero no los políticos, limitando su derecho de voto a las juntas extraordinarias).

* TAMI (Tasa Anual Media de Incremento)

Ver cotización / operar con las acciones de Grifols en Bankinter

Descárgate el documento adjunto para ver el informe completo

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