Análisis Novartis: Estrechamiento de márgenes y múltiplos relativos caros

02/02/2016

Análisis Novartis: Estrechamiento de márgenes y múltiplos relativos caros

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Ha presentado unos decepcionantes resultados del cuarto trimestre de 2015 y del conjunto del 2015: sin extraordinarios el Beneficio neto atribuible retrocede -34%.

Mantenemos nuestra recomendación en Neutral y establecemos un precio objetivo "orientativo" de 88,1 francos suizos por acción (potencial +12%), que supone aceptar un PER (del inglés, price-to-earnings ratio o P/E ratio, es decir, la relación entre el precio o valor y los beneficios) de 23x (frente al 13x su comparables europeas) y pagar 14x su Ebitda estimado 2016 (Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) que parece caro frente a 11x de la media de sus comparables. 

El pasado mes de noviembre excluimos el valor de las Carteras Modelo Europeas por el deterioro de márgenes (Margen Ebitda: 35% en el primer trimestre de 2015, 32% en el segundo trimestre de 2015, 31% en el tercer trimestre de 2015 y 28% en el cuarto trimestre de 2015), tendencia  que se prolongará, al menos, en el corto plazo.

Resultados:

(i) Principales cifras del cuarto trimestre de 2015 comparadas con el consenso de mercado (Bloomberg):

:: Ingresos 12.520 millones de dólares (-4%) frente a los 12.800 millones de dólares estimado;

:: Ebit (Beneficio antes de intereses e impuestos) 1.677 millones de dólares (-29%) y

:: Beneficio Neto de operaciones continuadas 1.054 millones de dólares (-57%).

(ii) Principales cifras del conjunto del año comparadas con el consenso de mercado (Bloomberg):

:: Ingresos 49.414 millones de dólares (-5%) frente a los 49.933 millones de dólares estimados,

:: Ebitda 14.551 millones de dólares (-6%);

:: Ebit (op. continuadas) 8.977 millones de dólares (-19%) y

:: Beneficio Neto (operaciones continuadas) 7.028 millones de dólares (-34%),

:: BPA (Beneficio por acción) 2,71 dólares frente a los  2,9 dólares estimados.

Los dividendos también quedan por debajo de estimaciones: 2,70 francos suizos por acción frente a los 2,80 francos suizos por acción estimados.

Para el 2016 esperan que las ventas y los beneficios no varíen mucho respecto al 2015, es decir, crecimiento cero.  Por otra parte, preparan un plan de reducción de costes para 2020 con un objetivo de 1.000 millones de dólares/año.

Comentario:

Estos resultados incluyen plusvalías después de impuestos de 10.766 millones de dólares (antes de impuestos 12.700 millones de dólares) que corresponden a las siguientes Operaciones No Continuadas:

(i) la desinversión en la División de Salud Animal (4.600 millones de dólares),

(ii) intercambio  de activos con GSK (2.800 millones de dólares por el intercambio de su Negocio de Vacunas por la División Oncológica de GSK y 5.900 millones de dólares por la contribución de Novartis en la jointventure para desarrollar conjuntamente la rama de Consumer Healthcare).

Adicionalmente, estas transacciones generaron unos gastos de 600 millones de dólares.  Por tanto, el negocio de oncología adquiere un peso todavía más relevante (62% de los ingresos desde 56% en 2013), sin embargo la contribución del Ebitda al grupo se está deteriorando (52% desde 59% en 2013).

Opinión:

Se trata unos resultados francamente débiles. No sólo quedan por debajo de las estimaciones de consenso de mercado, sino que quitando las partidas extraordinarias, el beneficio neto atribuible (BNA, en adelante) retrocede -34%. Novartis adolece de un estrechamiento de márgenes, resultado de unas apuestas que no parecen estar dando el resultado esperado. Durante el cuarto trimestre los factores que han continuado penalizando las cifras de la compañía han sido, fundamentalmente, dos:

(i) La fortaleza del dólar, que seguirá erosionando la cuenta de resultados.

(ii) Las ventas de la unidad Alcon (división centrada en la vista y cuidado de los ojos adquirida en 2010/2011 por 41.200 millones de dólares) han caído -13% en el cuarto trimestre de 2015  (2.349 mil millones de dólares), acumulando un retroceso en el año de -9%, y el Margen Ebitda ha pasado de 14% en 2012 a 8% en 2015.

Además, el previsión para Alcon este año no ofrece destacables mejoras (su crecimiento se podría limitar al dígito medio simple hacia finales de año). Teniendo en cuenta los elevados recursos que se han destinado a este negocio, los resultados parecen insuficientes (la contribución del Ebitda de Alcon al grupo ha pasado del  9% en 2012 al 5% en 2015).

 

Ver análisis completo de Novartis 4T 2015 (pdf)

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