Los resultados de 2015 muestran las sombras de siempre: Latam sigue pesando, especialmente Brasil, España no despega y preocupa el deterioro del ratio combinado del negocio de No Vida. Además, nos preocupa el importante peso de Latam en la cartera de inversión de la compañía: un 11,4% del total.
Por ello, cuantificamos el riesgo a que una depreciación de las divisas de la región, cada vez más probable, acabe pesando sobre las plusvalías y, en consecuencia, sobre la valoración.
De este modo, asumimos un impacto negativo de alrededor del 50%/55%, lo que se traduce en una rebaja de nuestro precio objetivo hasta 2,6 euros desde 3,8 euros anterior. Pese a ello el potencial de revalorización de la compañía sigue siendo elevado (+40%) y, por ello, mantenemos nuestra recomendación en Comprar.
1) Nuestra opinión y recomendación sobre Mapfre:
Existen diferentes frentes de riesgo que pesan sobre la compañía. Entre ellos, la exposición a Latam, especialmente a Brasil (20% del total de primas), el debilitamiento de la actividad en España (30% del total de primas) y el deterioro del ratio combinado. Además, el peso de Latam en la cartera de inversión no es nada despreciable: +11,4%. Todo ello provoca que el timing para la compañía no sea el mejor, lo que a su vez explica su bajo peso en nuestras Carteras Modelo de Acciones (sólo un 2% en la de 20 valores).
Con todo ello, hemos ajustado nuestro precio objetivo hasta 2,6 euros desde 3,8 euros anterior. Esto implica un potencial de revalorización superior al 40% desde los niveles actuales de cotización y justifica que mantengamos nuestra recomendación de Comprar sobre el valor.
2) Potencial y rentabilidad por dividendo Mapfre:
:: Potencial (+40%), a pesar de todo, y rentabilidad por dividendo > 7%
Mantenemos nuestros tres enfoques de valoración:
(i) uno basado en el valor del negocio típico de la compañía: la cartera de primas y la evolución del resultado operativo;
(ii) un segundo enfoque considerando las plusvalías de la cartera de inversión y
(iii) un último método basado en múltiplos comparables.
A continuación, considerando el peso de Latam en la cartera de inversión (11,4%), ajustamos nuestro precio objetivo ante el riesgo cada vez mayor de que la compañía vea reducidas sus plusvalías ante una potencial depreciación de las divisas de la región. Conviene recordar la recién anunciada rebaja de rating de Brasil por parte de S&P (hasta BB desde BB-) al pronosticar una contracción de su economía del -3% o el propio reconocimiento por parte de Mapfre de que la depreciación del bolívar venezolano pesará sobre su cuenta de resultados.
Por todo ello, contemplamos en nuestra valoración un impacto negativo en las plusvalías de la cartera expuesta a Latam del 50%/55%. No incluimos en este cómputo las plusvalías de la cartera a vencimiento sino las de la cartera disponible para la venta y la de negociación, por lo que nuestro enfoque es aún más prudente. Con estas consideraciones, nuestro precio objetivo cae hasta el entorno de los 2,6 euros.
Incluimos a continuación una tabla de sensibilidad con diferentes escenarios para la valoración según diferentes niveles de ajuste de las plusvalías de la cartera. En ese análisis puede comprobarse que incluso asumiendo una pérdida del 70% la valoración seguiría presentando un potencial del +27%.
Con este recorte, el potencial de revalorización de la compañía es superior al 40%, lo que justifica que mantengamos nuestra recomendación en Comprar. A este respecto conviene tener en mente dos asuntos:
(i) la acción ha sufrido un importante castigo en los últimos 6 meses (-37%) lo que la ha llevado a cotizar a unos múltiplos realmente bajos (PER 16e 7,9x y P/VC 0,65x), y
(ii) la rentabilidad por dividendo se mantiene en niveles superiores al 7%.
Acceder al análisis completo de Mapfre- febrero 2016 (pdf)
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