Gas Natural: Incertidumbre hasta el nuevo Plan Estratégico

05/02/2016
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Hemos ajustado a la baja nuestras estimaciones para los próximos años, fijando un nuevo Precio Objetivo en 18,4 euros desde 22,7 euros anterior. Este precio ofrece un potencial de revalorización de +12% desde sucotización actual por lo que mantenemos la recomendación en Neutral. Dicho esto, el valor podría verse presionado a la baja por la incertidumbre que ha transmitido la Dirección al retrasar la presentación del Plan Estratégico y también por la delicada situación que atraviesa Repsol, que podría terminar vendiendo su participación en la compañía.

Resultados 2015:

El miércoles presentó sus cuentas de 2015 (principales cifras comparadas con el consenso de Reuters):

:: Ingresos 26.015 millones de euros (+5,3%),

:: Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA) 5.264 millones de euros (+8,7%) frente a 5.329 millones de euros estimado por el consenso de Reuters y 5.279 millones de euros de nuestras estimaciones (sería 5.376 millones de euros, +10%, sin ajustar por la discontinuidad del negocio de GLP en Chile),

:: Beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT)  3.261 millones de euros (+2,4%),

:: Beneficio neto atribuible (BNA) 1.502 millones de euros (+2,7%) frente a 1.482 millones de euros estimado por el consenso de Reuters y 1.523 millones de euros de nuestras estimaciones.

:: El aumento del EBITDA se explica por la incorporación de CGE que aporta 499 millones de euros frente a 28 millones de euros del año pasado compensando de sobra el impacto regulatorio del gas en España (-59 millones de euros) y la desinversión de GNFTelecomunicaciones (en 2014 aportó 32 millones de euros).

:: Además, la evolución de las monedas le ha favorecido en +41 millones de euros. Después, el aumento de las amortizaciones (+8,3%), un menor resultado negativo de las entidades por el método de participación (-4 millones de euros frente a -474 millones de euros) y la subida de la tasa efectiva del IS (de 13,4% a 24,2%) llevan al BNA a subir +2,7%.

:: Las inversiones caen -52% hasta 2.082 millones de euros (por los extraordinarios en 2014 de la compra de CGE y dos metaneros).

:: La deuda financiera neta (DFN) disminuye -7,6% a 15.648 millones de euros, 3,0x EBITDA.

Opinión:

El resultado de 2015 ha sido bueno, teniendo en cuenta la volatilidad de las materias primas, porque ha cumplido con las guías del Plan Estratégico 2013/2015. No obstante, no se han llegado a cubrir nuestras expectativas. Así, teniendo en cuenta un peor punto de partida y que hemos revisado a peor las cifras de 2016 en adelante, llegamos al nuevo precio objetivo.

Pensamos que el negocio de GNL seguirá cayendo este año (no tan intensamente) y que las divisas Latam continuarán depreciándose. Esto deslucirá la evolución de los negocios regulados ya que dicha depreciación no llegaría a compensarse con una hipotética apreciación del dólar frente al euro. Además, CGE ya no es incremental dado que ha estado aportando a los resultados todo el año 2015.

En cuanto al dividendo, cabía la posibilidad de que lo aumentara dado que el esfuerzo inversor se va a reducir (a unos 2.000 millones de euros) pero los comentarios en el conference call sólo apuntan al mantenimiento del mismo (payout del 62%).

Por otro lado, creemos que el retraso en la presentación del nuevo Plan Estratégico deja patente la poca visibilidad de algunos de los negocios (comercializacion gas, principalmente), y esta incertidumbre puede ser un lastre (la fecha orientativa para el próximo PE es el 31 de mayo). En este sentido, la dirección no descarta que 2016 sea un peor año que 2015 en término de BNA.

Asimismo, los rumores sobre una posible venta del paquete que ostenta Repsol (30% en una acción concertada con Caixa Holding) están ganando fuerza una vez que la petrolera  ha visto deteriorada la perspectiva de su rating crediticio.

En definitiva, una hipotética presión de papel y la incertidumbre que ha transmitido la Dirección pesarán sobre el título. No obstante, mantenemos la recomendación en Neutral por el potencial que refleja nuestro precio objetivo y porque la compañía ofrece una rentabilidad por dividendo muy atractiva, superior al 5%.

 

Informe completo de resultados de Gas Natural Fenosa (pdf)

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