1) Resumen:
Mantenemos nuestra recomendación de "Neutral" y situamos nuestro precio objetivo en 34,5 euros por acción (potencial de +24%).
Valoramos de forma positiva la transformación de la compañía en términos de reducción de la deuda, mejora de cash-flows operativos y márgenes en Hochtief. Sin embargo, consideramos que el mercado podría no reconocer en el corto plazo el valor de la compañía por un contexto macro más vulnerable que limita el crecimiento de las actividades más cíclicas.
2) Back to basics: generación de cash-flows y menor endeudamiento como factores clave
La evolución reciente de ACS ha venido marcada por una notable reducción de la deuda neta hasta 2.624 millones de euros (-29,5% con respecto a Dic14), equivalente a 1,1x Ebitda, debido a la venta de activos y la mejora en la generación de cash-flow operativo.
Las desinversiones de activos, entre las que destaca la salida a bolsa de Saeta Yield por 824 millones de euros, son una de las principales causas de este menor endeudamiento. Sin embargo, lo más relevante, en nuestra opinión, es la reducción de la deuda por un aumento del cash-flow sustentado en 2 pilares:
- la variación del circulante en más de 600 millones de euros y
- la mejora en la generación de caja operativa en 1.384 millones de euros, debido a una mayor rapidez en la conversión de los ingresos en caja en Cimic.
Consideramos que el impacto excepcionalmente positivo de la variación del circulante en 2015 no es un efecto recurrente, por lo que esperamos una contribución neutral en 2016.
Sin embargo, el recorte de -13,5% en las provisiones para clientes de dudoso cobro y la reducción de -7,9% en el volumen de obra ejecutada pendiente de certificar ponen de relieve una mayor eficiencia en el uso del circulante que debería permitir a la compañía no incrementar su endeudamiento para financiar su actividad.
Asimismo, la reciente venta de 2 plantas termosolares a Saeta Yield por 119 millones de euros y la renovación del derivado sobre las acciones de Iberdrola que reduce la exposición a la cotización en el bono convertible contribuyen a una simplificación del balance de ACS y a una mejor percepción de la compañía en el mercado.
Estos efectos positivos han sido un catalizador para la cotización y han dejado en un segundo plano unos resultados que mostraron crecimientos discretos en Ingresos (+1,0%), Ebitda (+3,6%) y BNA (+1,1%) excluyendo el efecto de la venta de los activos renovables.
3) Perspectivas 2016: Eficiencia y mejora de márgenes, ¿suficientes en un ciclo más vulnerable?
Estimamos que los ingresos de la compañía crecerán de forma modesta en 2016, condicionados por un incremento esperado de +2,1% en el negocio de Construcción, que genera un 72,5% de la facturación total del grupo.
El incremento de la cartera en +7,0% al cierre de 2015 y el foco en mercados con sólidos fundamentales como América del Norte (37% de la cartera de Construcción del grupo) deberían compensar una menor actividad en el sector de la minería (-23,4% en 2015), que reducirá su ritmo de caída pero continuará penalizada por los bajos precios de las materias primas.
El reducido precio del petróleo también retrasarán la inversión en nuevos proyectos de Oil&Gas pueden limitar la expansión del área de Servicios Industriales, aunque estimamos un leve crecimiento (+1%) debido a la recurrencia de las actividades de mantenimiento.
En nuestra opinión, el efecto negativo de la desaceleración del ciclo global se verá compensado en buena medida por la mejora de margen Ebitda en Hochtief ya implementada en 2015 (5,4% vs. 4,5% anterior), por lo que estimamos crecimientos de Ebitda de +3,1% en 2016 y +6,8% en 2017.
En consecuencia, una de las principales palancas de crecimiento del beneficio neto debería ser la reducción de los costes financieros, a pesar de que el ritmo de desapalancamiento de la compañía será muy gradual en los próximos años.
Estimamos que el cash-flow libre generado por la compañía tras el pago de intereses se situará en un rango 1.300 millones de euros / 1.500 millones de euros en los próximos años, de los que 1.100 millones de euros /1.200 millones de euros se destinan anualmente al Capex (tanto activos materiales como concesionales) y al pago de dividendos.
En nuestra opinión, estas cifras limitan la capacidad de la compañía para reducir de forma rápida la deuda bruta de la compañía, que estimamos permanecerá en niveles cercanos a 10.000 millones de euros durante 2016-17 por la necesidad de fondos que requiere la actividad descentralizada del negocio de Construcción de ACS.
No obstante, consideramos que el menor apalancamiento neto contribuirá a que el coste de la deuda continúe reduciéndose con respeto al 4,53% registrado en 2015, lo que podría generar un ahorro en costes financieros superior a 75 millones de euros en 2016.
Adicionalmente, una hipotética obtención de rating por parte de la compañía junto con la extensión del programa de compra de activos del BCE a la deuda corporativa sería un catalizador adicional para la compañía.
4) ¿Nuevas operaciones corporativas?
Consideramos que la compañía continuará a lo largo de 2016 la transformación y mejora operativa en Hochtief y se centrará en el desarrollo de sus negocios core tras la venta de activos en 2014 y 2015.
En nuestra opinión, la mejora del circulante y el desapalancamiento hacen que la venta de Urbaser sea una hipótesis menos probable como vía para reducir deuda.
Nuestro escenario central en el corto plazo es que ACS continúe destinando las mejoras del cash-flow a la reducción de deuda y el aumento de participación directa en Hochtief por encima del 66,5%, sin acometer una venta de Urbaser que mejoraría el potencial de crecimiento de la compañía pero aumentaría su exposición a actividades cíclicas e implicaría renunciar a una parte sustancial del negocio de Medio Ambiente, que genera ingresos de elevada visibilidad.
5) Valoración y opinión:
Obtenemos un precio objetivo de 34,5 euros por acción mediante una valoración por suma de partes, en la que hemos utilizado el valor de mercado en activos cotizados como Hochtief y la participación en Saeta Yield, valoración por descuento de flujos de caja en los negocios de Servicios Industriales y Medio Ambiente, equity invertido en concesiones y descuento sobre valor en libros bajo hipótesis conservadoras en otras participaciones.
Mantenemos la opinión Neutral por el timing de mercado en compañías cíclicas, una recomendación susceptible de revisarse al alza si alguno de los principales catalizadores (aumento de participación en Hochtief a precios atractivos, más indicios de mejora del ciclo y reducción de la deuda y obtención de rating se materializan).
Ver informe completo del análisis de ACS en abril de 2016 (pdf)
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