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Análisis Bayer: Todo sobre la operación rechazada ayer por Monsanto

26/05/2016

Reducimos desde Neutral a Vender mientras no se conozca el desenlace del intento de OPA sobre Monsanto

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Artículo escrito por: Ana De Castro, analista de Bankinter

Reducimos desde Neutral a Vender. La OPA sería diluvita para el accionista.

Resumen y opinión del análisis de Bayer:

Reducimos desde Neutral a Vender mientras no se conozca el desenlace del intento de OPA sobre Monsanto que ayer rechazó la oferta de 122,0 dólares por acción por considerarla insuficiente.

De manera que,a la espera de una mejora del precio, la operación - a priori  - llevaría aparejada una ampliación de capital que sería diluvita para el accionista y un  incremento del endeudamiento que dispararía los ratios de apalancamiento.

Además, se enfrenta a obstáculos regulatorios que podrían bloquear la operación. Durante este proceso el valor seguirá penalizado.

¿Cuánto debería mejorar Bayer su oferta?

Según nuestras estimaciones entre 15%/20%.

1. Detalle de la operación rechazada ayer por Monsanto.

Bayer confirmó el pasado 23 de mayo su interés por adquirir el 100% de Monsanto por 122,0 euros por acción (53.290 millones de dólares) lo que suponía  pagar una prima de +20% según el precio de cierre del viernes (20/05) y mejorar  la oferta inicial desde aproximadamente unos 40.000 millones de dólares (cifra que no llegó a confirmarse).

La financiación se llevaría a cabo mediante una operación combinada de deuda y capital. Bayer estimaba que la parte correspondiente a capital (nueva emisión de acciones) sería cerca del 25% del valor de la transacción y prevé unas sinergias totales cercanas a 1.500 millones de dólares a partir el tercer año.  

2.  Principales aspectos de la operación.

A continuación exponemos los argumentos que justifican el cambio de recomendación (el 23 de mayo) hasta Vender desde Neutral, siendo el principal motivo la dilución para el accionista:

(i) Operación combinada (75% deuda y 25% equity): En una primera aproximación la operación sería dilutiva para los actuales accionistas de Bayer, al menos durante los dos primeros años. Suponiendo que la operación finalmente se completase en 2017, hasta 2019 no se generarían sinergias.

Según nuestras estimaciones, aplicando un coste financiero entre 4,5%/5% y un descuento en la ampliación de capital de -10% (descuento que consideramos razonablemente optimista), Bayer tendría que emitir 157 millones de acciones (+19%).

De manera que la dilución del BPA se situaría en el rango -7%/-9% en 2016 y -4%/-6% en 2017. La  operación seguiría siendo dilutiva incluso si la ampliación se realizase sin descuento (hasta -6%/-8% en 2016 y -2%/-4% en 2017).

(ii) Asumiendo que el 75% de la adquisición se financia con deuda, aproximadamente 40.000 millones de dólares.

Los ratios de endeudamiento sobre Ebitda y Fondos Propios después de la operación se disparan. Bayer tiene Deuda Financiera Neta (diciembre de 2015) de 17.347 millones de dólares, lo que supone un ratio DFN/Ebitda de 1,66x y un ratio deuda financiera neta (DFN)/Patrimonio neto (PN) de 0,68x, que son niveles de apalancamiento más bien cómodos. 

Después de la operación el ratio DFN/Ebitda aumentaría hasta 4,2x  y la DFN/PN hasta 1,6x. Ambos ratios sitúan el apalancamiento en unos niveles que parecen muy elevados que podría dificultar su gestión y la operativa de Bayer, además de comprometer negativamente el rating  crediticio.

Ratios de apalancamiento 

(iii) ¿Cuánto debería mejorar Bayer su oferta?:

Las opciones de Bayer se reducen a desistir o presentar una oferta hostil mejorada. Tomando como referencia una operación similar, como  la  reciente adquisición de Syngenta por  Chemchina por algo más de 43.000 millones de dólares, Bayer tendría que mejorar su oferta entre 15%20% para igualar los múltiplos pagados por la compra Syngenta.

En concreto, el precio acordado supone pagar 16x el Ebitda de 2016 estimado para Syngenta (vs. 14x que pagaría Bayer por Monsanto) y 14,5x el Ebitda 2017 estimado (frente a 12x en la operación Bayer/Monsanto).

Múltiplos operación similar

De manera que si aplicamos  estos múltiplos, Bayer tendría que mejorar su oferta entre 15%/20%, lo que equivale a pagar 140/147 dólares por cada acción de Monsanto. En este escenario la dilución para los accionistas de Bayer sería todavía mayor.

Además, no parece que Monsanto esté dispuesta a ceder en precio, tras haber rechazado en cinco ocasiones (siendo las dos últimas las de Bayer), las ofertas recibidas desde 2011 cuando no acepto la de Syngenta.

Por otra parte, un tercer jugador podría unirse a la partida, Basf. Que también ha mostrado su interés por Monsanto, lo que complicaría más el éxito para Bayer.

3.  Conclusión

La operación sigue rodeada de una gran especulación y poca definición, frustrando el  objetivo de Bayer en convertirse el líder mundial en productos farmacéuticos y químicos.

La fusión daría lugar a la mayor empresa de transgénicos y pesticidas del mundo, oportunidad que no parece que Bayer quiera dejar pasar. Sin embargo,cualquier acuerdo potencial deberá incorporar una oferta mejorada, lo que financieramente no será valorado por los accionistas, ya que  requerirá una ampliación de capital que, como se ha mostrado en esta Nota,será dilutiva para el accionista de Bayer.

Lo mejor para estos sería que Bayer finalmente se retirase y no suba su apuesta, pero parece la opción menos probable por su historial de compras caras (después del daño que le está causando la compra de Syngenta.

Por último, la operación se enfrentará a problemas de competencia, que hará sufrir al valor hasta que se autorice. Por tanto, en este contexto recomendamos no estar en el valor, por lo que ayer bajamos la recomendación hasta Vender desde Neutral.

Recordamos que Bayer no está en nuestras carteras modelo de acciones desde el pasado mes de marzo.

Descárgate el documento adjunto para ver el informe completo

Más informes del departamento de análisis Bankinter

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