La Fed prepara el terreno y el mercado lo asume con entereza.


17.06.2015

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1.-  Decisión de política monetaria.-

Lo más relevante es que no hay cambios en la decisión ni en el guidance acerca de los tipos de interés para próximos períodos.

Mantiene el tipo de interés de referencia: 0%/0,25% y mantiene las 2 condiciones expresadas en anteriores reuniones para que se produzca la primera subida de tipos: ver mayores progresos en el mercado laboral y estar “razonablemente confiados” de que la inflación volverá al 2% objetivo en el medio plazo.

Al igual que en las 2 reuniones anteriores del FOMC, la decisión ha sido unánime.

 

2.- Visión sobre la economía

Los dos aspectos más importantes del comunicado acerca de la situación económica son:

1)      Se muestra una visión más positiva tras un crecimiento lastrado en 1T’15 por el impacto negativo del clima adverso, las huelgas en los puertos y la apreciación del dólar. La actividad económica se ha expandido de forma moderada, la creación de empleo se ha acelerado, el crecimiento del consumo se ha estabilizado tras ralentizarse en el período anterior y el mercado inmobiliario ha mejorado.

2)      En cuanto a la inflación, creen que seguirá baja pero se irá acercando a los objetivos de la Fed, gracias en parte a la estabilización de los precios de la energía.

 

3.- Actualización del cuadro macroeconómico.

- PIB: empeoran significativamente las previsiones de crecimiento para 2015 tras un 1T’15 muy débil (-0,7% t/t anualizado) por el efecto del clima y las huelgas en los puertos, desde el rango +2,3%/+2,7% hasta +1,8% /+2,0%). Los rangos de crecimiento estimado para los años 2016 y 2017 mejoran una décima.

- Desempleo: La tasa de paro bajará en 2015 menos de lo previsto inicialmente. El escenario más optimista plantea un desempleo de 5,2% frente a 5,0% anterior. No hay modificaciones relevantes en las estimaciones para los años 2016 y 2017, con tasas de desempleo muy cercanas a 5,0%.

- Inflación: No hay cambios en las estimaciones para 2015, no se espera que la inflación alcance niveles superiores a +1,5% hasta 2016.

 

4.- Previsiones de tipos de interés.

El primer cuadro no cambia en relación al publicado en marzo: 15 miembros piensan que habría que empezar a subir los tipos en 2015 y dos esperarían hasta 2016.

En cuanto al diagrama de puntos en el que los diferentes miembros de la Fed expresan su previsiones acerca del nivel de tipos de interés más adecuado a finales de los próximos años, las estimaciones de tipos a finales de 2015 no sufren cambios y se mantienen en 0,625%, lo que sugiere un claro consenso en que el primer aumento de tipos debería producirse en 2015 (de hecho este gráfico descontaría 2 aumentos de tipos en 2015). Las previsiones para 2016 se revisan levemente a la baja (desde 1,875% hasta 1,625%), lo que sugiere que el ritmo de normalización de la política monetaria será gradual.

 

5.- Principales conclusiones de la rueda de prensa.-

:: Momento más adecuado / probable para la primera subida de tipos. Yellen no se pronuncia al respecto y reitera el mantra de anteriores comparecencias: las decisiones se irán tomando en cada reunión en función  de los datos macroeconómicos que se vayan publicando. La Fed es consciente de que subir los tipos demasiado rápido puede frenar una recuperación económica que ha sido muy difícil, mientras que esperar demasiado crea el riesgo de generar demasiada inflación.

:: Variables que deben mejorar para subir los tipos de interés. Se argumenta que la Fed espera tener más evidencias de mejora en el empleo y la inflación. Yellen asegura que ha habido avances en la creación de empleo y que los salarios están ofreciendo síntomas incipientes de incremento, pero esperan que la mejora del mercado laboral y los repuntes de la inflación se normalicen. Se niega a dar niveles concretos de creación de empleo, tasas de paro o actividad a partir de las cuales se subirían los tipos.

:: Velocidad de subida de los tipos de interés. Se afirma con bastante énfasis que el mercado presta demasiada atención a la fecha de la primera subida, cuando lo verdaderamente importante es la velocidad de la subida de tipos. En este sentido destaca que la subida será gradual, lo que debe interpretarse como que los tipos permanecerán en niveles reducidos o inferiores a los normales durante más tiempo. No habrá subidas de 25 p.b. en cada reunión en 2016, no se deben buscar paralelismos con el anterior ciclo de subidas de tipos entre los años 2004 y 2006.

:: Recomendación del FMI de retrasar la primera subida de tipos hasta 2016.- Se reitera la respuesta de que lo relevante no es el comienzo, sino la velocidad de normalización de la política monetaria. La Fed afirma que tendrá en cuenta la estabilidad global, pero que la Fed sólo se compromete a ser clara en su comunicación y su guidance al mercado para minimizar la inestabilidad en el mercado. Esta respuesta se puede interpretar como la fórmula que Yellen ha encontrado para decirle con educación a Lagarde que se ocupe de sus propios asuntos.

:: Proceso de normalización del balance de la Fed. No se compromete a dar una fecha en la que la Fed deje de reinvertir los bonos que llegan a su vencimiento.

:: Mercado inmobiliario.- Yellen considera que los precios de las viviendas continúan siendo asumibles apra los compradores en líneas generales, aunque las condiciones de acceso al crédito continúan siendo estrictas.

:: Situación de Grecia. Espera que los miembros de la Eurozona sigan trabajando de forma coordinada, para evitar un desenlace destructivo. Aunque afirma que la exposición de EE.UU. a Grecia es muy limitada, sí reconoce que la falta de un acuerdo en Grecia que tuviera un impacto negativo en el conjunto de Europa sería desfavorable para EE.UU. y tendría repercusiones en los mercados financieros globales.

:: Evolución del consumo. El consumo privado está creciendo de forma moderada. Los consumidores no parecen tener una gran confianza en que los precios de la energía se mantengan bajos, por lo que no se espera una gran mejora en las cifras de consumo.

:: Política monetaria y dólar. Tras la estabilización de las últimas semanas, se espera que el efecto negativo de la depreciación desde principios de año se siga notando en las exportaciones. No obstante, afirma que no tiene ningún objetivo de tipo de cambio y considera que la economía está preparada para seguir creciendo a pesar de que el dólar pudiera apreciarse como consecuencia de una subida de tipos.

 

6.- Opinión e impacto sobre el mercado.

La Fed ha superado con nota una dura prueba, que consistía en no lanzar un mensaje demasiado hawkish que dañara a un mercado penalizado por la crisis de Grecia, sin transmitir a la economía y al mercado un escenario autocomplaciente en el que la primera subida de tipos continuara aplazándose sine die. El tono general del mensaje y la comparecencia de Yellen continúan siendo dovish: los tipos continúan en mínimos y se reitera la condición de que son necesarios mayores avances en mercado laboral e inflación para subir tipos. Asimismo, la rebaja de las estimaciones de crecimiento y empleo impiden pensar en una subida precipitada y rápida de los tipos de interés.

Sin embargo, la probabilidad de que la primera subida de tipos de interés esté próxima es mayor y la Fed parece estar preparando al mercado para un aumento de tipos de interés en el tramo final de 2015. El tono más positivo en el comunicado acerca de la evolución de la economía, el empleo y la inflación, el hecho de que la mediana de las estimaciones de tipos a finales de 2015 se haya mantenido en 0,625% al igual que en marzo y las continuas referencias de Yellen a que lo relevante no es la fecha del primer aumento, sino que la subida se produzca de forma gradual parecen apuntar a una primera subida de tipos en 2015. ¿Septiembre o diciembre? La evolución de la economía americana será el factor determinante, aunque el nulo interés de la Fed en provocar una brusca apreciación del dólar y la posibilidad de que la situación en Grecia no se resuelva hasta bien entrado el verano hacen más probable que la Fed espere hasta la última reunión del año.

La primera reacción del mercado ha sido positiva, influida fundamentalmente por el hecho de que la Fed se muestra algo más optimista tras un 1T’15 muy flojo, que la economía parece preparada para crecer aunque se vayan retirando los estímulos monetarios y por la certeza de que cualquier subida de tipos se realizará de forma prudente y gradual. De esta forma, el S&P500 ha borrado las caídas de -0,3% en la apertura y cotiza con subidas, que deberían trasladarse de forma más moderada a los mercados europeos.

Niveles antes de la publicación del Comunicado:

- EURUSD 1,126$; S&P500 2.090 (-0,3%), TNote 2,38%.

Niveles tras la publicación del Comunicado y la rueda de prensa de Yellen:

- EURUSD 1,133$ ; S&P500 2.133 (+0,3%), TNote 2,31%.

 

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