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Análisis Sacyr: Repsol deja de ser un factor crítico de incertidumbre

24/01/2017

Mejoramos nuestra recomendación desde vender a comprar y revisamos al alza nuestro precio objetivo hasta 2 ,7 euros

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Artículo escrito por: Jesús Amador, analista de Bankinter

Mejoramos nuestra recomendación desde vender a comprar y revisamos al alza nuestro precio objetivo desde 1,8 euros hasta 2,7 euros (potencial de +11,6%). La reducción del riesgo vinculado a Repsol por las menores minusvalías y las coberturas contratadas por Sacyr es la razón fundamental de este cambio de perspectiva. La gradual recuperación del negocio típico (Construcción, Servicios e Industrial) apoyada en la aceleración del ciclo global es un catalizador adicional. Por último, el buen comportamiento del área de Concesiones otorga mayor visibilidad y facilitará la venta de Itínere, un paso adicional para  reducir una deuda elevada.

Repsol deja de ser un factor crítico de incertidumbre.

Sacyr mantiene una participación del 8,4% en Repsol, valorada en libros a 15,6 euros por acción, lo que provocó que la cotización se viera presionada a la baja por unas minusvalías latentes que llegaron a alcanzar 680 M€ y actualmente se han reducido a 148 millones de euros.

En nuestra opinion, el riesgo vinculado a Repsol se ha reducido significativamente en 2 ámbitos:

(i) La recuperación del precio del petróleo permitirá a Repsol aumentar sus beneficios en 2017 y 2018, mejorando el resultado por puesta en equivalencia de Sacyr. A su vez, se refuerza la sostenibililidad del dividendo de Repsol y se reduce el riesgo de provisiones por deterioro del valor.

(ii) La compañía ha contratado 2 derivados de cobertura sobre 20 y 30  millones de acciones de Repsol (un 40% de su participación) que le protegen del riesgo de caída de la cotización por debajo de 10,7 euros por acción y 11,9 euros por acción, respectivamente.

Por lo tanto, la minusvalía máxima sobre ese conjunto de acciones valoradas en libros en 780 millones de euros se limita ahora a  la minusvalía neta máxima se limita ahora a 157 millones de euros.

Construcción: adaptación a un entorno más difícil.

El negocio de Construcción continúa negativamente afectado por el descenso de los ingresos y las pérdidas operativas en Somague. A pesar de que un 83% de la cartera es internacional, estimamos que los ingresos no crecerán hasta 2018. Sin embargo, la evolución de este negocio sí está mejorando en 2 ámbitos:

(i) La reestructuración de personal para adaptar la estructura a menores nveles de actividad permitirá una progresiva recuperación de márgenes.

(ii)  El Dispute Adjudication Board considera que es razonable que Sacyr recupere 600 millones de euros por sus reclamaciones de sobrecostes en el Canal de Panamá, lo que implicaría un flujo de caja estimado de 400 millones de euros.

En nuestra valoración, tomamos como escenario central que Sacyr recupere tan sólo un 50% de ese importe. No obstante, y aunque la visibilidad acerca del dictamen de los tribunales de arbitraje es todavía escasa, consideramos que el flujo de noticias ha mejorado tras la inauguración del Canal de Panamá.

Concesiones: una vía de crecimiento y visibilidad de resultados.

El negocio de Concesiones es un factor que aporta visibilidad a futuro, debido a la tendencia creciente de los resultados (+10,4% en Ebitda hasta los primeros nueve meses de 2016), la elevada vida útil de las concesiones (26 años de vida media en los 36 activos concesionales) y la capacidad de la compañía para rotar activos maduros con pluvalías.

Un catalizador adicional puede ser la la venta de Itínere, en la que Sacyr mantiene una participación del 15%. El acuerdo con el resto de socios minoritarios, la mejora del tráfico en España y el interés de los inversores institucionales en activos concesionales facilitará que la venta pueda cerrarse por un importe en el rango 220 - 240 millones de euros, lo que contribuirá a reducir deuda corporativa y financiar nuevas inversiones sin aumentar el apalancamiento.

Riesgos ¿qué puede salir mal?

Aunque el potencial es limitado y el ritmo de reducción de deuda es gradual, consideramos que la cotización se puede ver respaldada por la reducción de la exposición a Repsol y la preferencia del mercado por compañías más ligadas al ciclo. La mejora del negocio típico hace que los múltiplos de la compañía estén todavía en niveles asumibles incluso descontando el efecto de Repsol (PER ex-Repsol 17e < 10x).

A pesar de este contexto más favorable, identificamos como principal factor de incertidumbre en el corto plazo el riesgo de flow-back de acciones de Sacyr.

La ejecución realizada en diciembre de un 2,37% de participación en Sacyr por parte de Banco Sabadell al no refinanciar la deuda personal de Manuel Manrique es un factor de presión bajista sobre la cotización, ya que pensamos que Sabadell venderá en el corto plazo dicha participación.

Descárgate el documento adjunto para ver el informe completo

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