análisis Merlin Properties

Análisis Merlin Properties: Fundamentales muy sólidos con un timing menos favorable

22/11/2017

Mantenemos nuestro precio objetivo en 12,6 euros y cambiamos nuestra recomendación de comprar a neutral

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Artículo escrito por: Jesús Amador, analista de Bankinter

  • Mantenemos nuestro precio objetivo en 12,6 euros y cambiamos nuestra recomendación de comprar a neutral.

  • La cartera de activos consolida la dinámica positiva en términos de mejora de rentas y tasas de ocupación.

  • El endeudamiento moderado y una rentabilidad por dividendo superior a 4% se mantienen como fortalezas.

  • A pesar del potencial de +13% , creemos que el timing a corto plazo se ve negativamente afectado por el mayor riesgo percibido por el mercado.

Las fortalezas se mantienen: sólidas perspectivas, dividendo y atractiva valoración en el medio plazo…

Consideramos que la compañía mantiene unos fundamentales muy sólidos, entre los que destacamos:

  • La tendencia de las rentas continuará siendo alcista en el cuarto trimestre tras un año 2017 muy positivo (+9% a/a en el Central Business District de Madrid). La cartera de oficinas mantiene un potencial de incremento de rentas en renovaciones tanto en Madrid (+3,2%) como en Lisboa. Las buenas cifras de contratación (401k m2 en 3T'17) proporcionan una notable base de ingresos por rentas en los próximos años.
  • Estimamos un crecimiento en el entorno del 20% de los ingresos en Logística por la subida de rentas en renovaciones y la contribución de nuevos activos adquiridos recientemente o desarrollados en 2017 ya pre-alquilados al 100% como Madrid Pinto, Cabanillas y Meco II.
  • La compañía mantiene un endeudamiento moderado (Loan-to-Value 45,6% en 3T'17) y su generación de caja permite, en nuestra opinión, afrontar el plan de inversión de 459 millones de euros en reposicionamiento y modernización de sus activos hasta 2021 sin poner en riesgo el actual rating BBB.
  • La combinación de un endeudamiento asumible  y la generación de caja otorgan una notable visibilidad al pago de dividendos (estimamos un dividend yield de 4,1% en 2017 y 4,4% en 2018).

…Sin embargo, el timing a corto plazo le puede penalizar

Las fortalezas mencionadas anteriormente han permitido que la compañía pueda mantener un comportamiento relativo mejor que el del IBEX 35 (+9,5% vs. +7,1% durante 2017). Sin embargo, creemos que la cotización puede ver limitados sus avances en el corto plazo por el contexto político en España, que puede afectar a la compañía en 2 ámbitos:

  1. Una desaceleración de la actividad económica en Cataluña puede frenar el crecimiento de rentas y ocupación en los activos de oficinas y afectar negativamente tanto a las ventas de los inquilinos como a la afluencia en los centros comerciales.
  2. El mayor riesgo percibido por el mercado puede ralentizar el ritmo de revalorización de la cartera ante una exigencia de rentabilidades superiores en los activos ubicados en Cataluña (16% del GAV total de la compañía).

Hemos aplicado una perspectiva conservadora a nuestra valoración, en la que estimamos que los yields o cap rates no bajan en próximos trimestres en los segmentos de oficinas y Centros Comerciales como consecuencia no sólo de la incorporación a la cartera de alquiler de activos con mayor rentabilidad inicial, sino también de ese mayor riesgo percibido por el mercado que implica un freno en la tendencia de compresión del yields que ha sido una constante desde 2014. Esta es la razón por la que mantenemos nuestro precio objetivo en 12,6 euros y rebajamos de forma táctica nuestra recomendación desde comprar a neutral a pesar de un potencial de revalorización de +12,5%. En resumen, el timing en el corto plazo es menos favorable y aconseja un repliegue táctico, aunque la capacidad de la compañía de crear valor en el medio plazo se mantiene intacta.

Los resultados 3T'17 mantienen las dinámicas positivas

Los resultados al cierre de septiembre 2017 cumplieron las expectativas del mercado:

  • Ingresos totales: 364,0 millones de euros (+53,8%).
  • Ingresos por rentas: 352,3 millones de euros (+53,5%).
  • Ebitda: 297,7 millones de euros (+47,0%).

La fuerte aceleración de los ingresos y Ebitda se debe a la integración de los activos de Metrovacesa desde octubre de 2016. El Ebitda del 3T'17 aumenta desde 71,5% hasta 72,0% como consecuencia de menores provisiones para el plan de incentivos de la dirección. El flujo de caja libre se sitúa en 64,4 millones de euros, en línea con las cifras de 2T'17. El beneficio neto acumulado (BNA) asciende a 475,3 millones de euros, impulsado por la revalorización neta de la cartera por importe de 332 millones de euros hasta 1S'17.

El crecimiento de las rentas like-for-like o comparables excluyendo cambios en el perímetro de consolidación se acelera hasta +2,8% (frente a +2,6% al cierre de 6M'17) y la ocupación se sitúa en 92,5% frente a 93,1% en 2T17 vs. 92,3% en 1T17 y 91,4% en diciembre 2016. Consideramos que este descenso de la ocupación se debe a factores puntuales tanto en el segmento de Oficinas (adquisición de Marqués de Pombal con ocupación del 64% y traslados en Adequa) y no supone un cambio en la tendencia de mejora de los últimos trimestres.

Ver cotización / operar con las acciones de Merlin Properties en Bankinter

 

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