Análisis NH Hoteles: ¿OPA a la vista?

• Bajamos la recomendación desde neutral hasta vender aprovechando la revalorización para tomar beneficios.

• Nuestro precio objetivo (fully diluted) fijado en 5,3 euros/acción ya no ofrece potencial.

• La posible fusión con el Grupo Barceló consiste en un intercambio de activos y no en una oferta económica.

• En nuestra opinión, la operación no es atractiva para el accionista de NH ni por el ratio de canje propuesto, ni por el tipo de contraprestación ofrecida.

Detalle de propuesta de Barceló

La fusión propuesta valora NH en 7,08 euros/acción (post conversión) y asigna a sus accionistas el 40% de la compañía resultante de la operación. La integración  se llevaría a cabo mediante la emisión de nuevas acciones de NH (ampliación de capital) que Barceló recibiría a cambio de su aportación de activos. La compañía cotizada seguiría siendo NH, aunque el control de la gestión correspondería a los actuales accionistas de Barceló.

La operación está sujeta a la aprobación de una junta extraordinaria de accionista de NH, previamente a la cual su Consejo de Administración deberá haber emitido su posicionamiento.

Por último, la operación está condicionada a que la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) exima a Barceló a lanzar una OPA por el 100%, ya que estaría obligada a lanzarla al superar el 30%.

En nuestra opinión, parece poco probable que la CNMV le exonere de esta obligación, puesto que no se trata un nuevo proyecto empresarial o industrial (en cuyo caso concurriría en una de las excepciones que la ley contempla), más bien, se trata sólo de toma de control. Nuestro escenario central es que parece poco probable que la operación se materialice en las condiciones actuales. Barceló tendría que mejorar su oferta, no tanto en el precio (aunque el atractivo es limitado después del rally  de +18% que ha disfrutado la cotización al conocerse esta operación) sino en la contraprestación ofrecida (cash o una combinación de efectivo y canje de acciones).

¿Por qué recomendamos vender?

La operación consiste en un intercambio de activos y no en una oferta económica. Por tanto, es fundamental destacar que no supone una oportunidad para que los actuales accionistas de NH vendan sus acciones a cambio de una contraprestación (ni en efectivo, ni en acciones de otra compañía), sino que éstos sólo podrían decidir si continúan o no como accionistas de la compañía resultante de la fusión. Nuestra recomendación a los accionistas de NH es aprovechar la subida de +18% desde que se conoció la propuesta  (20 noviembre) para vender en base a los siguientes 3 argumentos:

1. Se trata de un canje de activos con una compañía no cotizada y no de una oportunidad para canjear sus acciones en efectivo con una prima. Esto hace poco atractiva esta operación para el actual accionista minoritario de NH, al menos en el corto plazo.
2. Nuestra valoración stand alone de NH (es decir, NH en solitario y bajo las circunstancias actuales) es inferior a 6 euros/acción (estimamos 5,3 euros/acción fully diluted o 6,1 euros/acción ex-convertibles), razón por la que hemos mantenido una recomendación de neutral sobre la compañía. Teniendo esto en cuenta y el rebote tras el anuncio de esta posible operación, creemos razonable tomar beneficios, aun a riesgo de dejar pasar de largo un hipotético recorrido adicional al alza en caso de que Barceló estuviera dispuesto a mejorar su actual oferta. Sin embargo, consideramos elevada la incertidumbre sobre la materialización de esta hipótesis.
3. A pesar de la rápida mejora del ciclo económico, estimamos que la mejora de las cifras de NH será lenta (stand alone o como compañía individual). De hecho, estuvo en pérdidas entre 2012 y 2015, consiguiendo unos beneficios neto acumulado (BNA) de tan sólo 28 millones de euros en 2016, cifra que estimamos podría ser aprox. 70 millones de euros este año y, de acuerdo con el guidance de la propia compañía, alcanzaría 100 millones de euros en 2019. Aunque estas expectativas se cumplieran, los márgenes seguirían siendo bajos (2019): Margen Ebitda 16,1%, Margen BNA 5,6%... ROE 8%. Seguramente esta sea la razón por la que Barceló propone una ecuación de canje referenciada a la contribución de Ebitda de cada parte (ver explicación sobre esto más adelante).

Por tanto, creemos que permanecer como accionista de NH a la espera de una mejora de los fundamentales (rentabilidad del negocio, etc.) exigiría cierta paciencia (años). Por eso éste es nuestro tercer argumento para vender NH aprovechando esta oportunidad tras el fuerte rebote de los últimos días. Sin embargo, es importante destacar que la cotización no ha subido lo suficiente (en ninguna sesión desde que se conoció la propuesta) como para acercarse a la valoración implícita en el canje (7,08 euros), lo que interpretamos como demostración de que:

(i) El atractivo de una adquisición mediante un canje de activos es claramente inferior al de una oferta en efectivo o en combinación de efectivo y acciones, pero de una compañía cotizada. Por eso el mercado no está dispuesto a elevar la cotización hasta el entorno del precio ofrecido.

(ii) Al no sólo no superar la cotización (5,91 euros en el momento de redactar este informe) el precio ofrecido, sino quedarse claramente distanciado del mismo (-16%), de alguna forma, pone de manifiesto que la probabilidad que el mercado asigna a que Barceló mejore su oferta es reducida. Nosotros coincidimos con esta perspectiva.

Resultados de los primeros nueve meses de 2017

Buenos, continuando con la tendencia de mejora mostrada de este año.  La Compañía confirmó guidance de corto y medio plazo. Destacamos positivamente los siguiente aspectos:

(i) El incremento de los ingresos se explica casi en un 70% por el aumento de precios (+21% respecto a la media del periodo pre-crisis, 2003/2008). La ocupación evoluciona a un ritmo más moderado pero supera en +7 puntos básicos el nivel pre-crisis (64% ocupación media 2003/2008).Todas las unidades de negocio mejoran. El mejor comportamiento se centra en dos zonas geográficas, España (+14,1%) y Benelux (+10,6%), que aportan la mayor contribución al crecimiento en contraste con Europa Central (Alemania) debido a la reforma de tres hoteles en el tercer trimestre.

(ii) El esfuerzo en la  gestión de cotes se traduce en una mejora de la eficiencia.  En concreto, los gastos (personal, gestión y arrendamientos) aumentan algo menos de +2,6%, mientras que los ingresos lo hacen a un ritmo de +6,3%. En consecuencia, los márgenes mejoran pero siguen en niveles  bajos (Mg. Ebitda recurrente 16,6% vs. 13,5% en 3T’16).

(iii) El apalancamiento (DFN /Ebitda recurrente) se reduce hasta 3,1x (calculado con Ebitda 12 meses recurrente 226 millones de euros) vs. 4,1x en diciembre 2016. Siendo este punto clave para la compañía al dejar atrás niveles excesivos de endeudamiento (>7x Ebitda) que suponían un elevado riesgo financiero. El 30 noviembre será efectivo el pago y amortización de 100M€ del bono con 2019 con cargo a caja.

(iv) Normalización del dividendo. El dividendo planteado equivale a una yield (fully diluted) de 1,5% este año y entorno a 2% en 2018/2019 (estimación propia).

Objetivos 2017 y 2018/2019

(i) Ebitda’17 recurrente 230 millones de euros tras ser revisado al alza desde 225 millones de euros en el “Investor Day” del 28 de septiembre; el Ebitda’18 alcanzará 260 millones de euros y Ebitda’19 en el rango 285/290 millones de euros pudiendo superarlo y aproximarse a los 300M€.

(ii) BNA’19 recurrente aumentará hasta 100 millones de euros.

(iii) La deuda financiera neta se reducirá hasta 1,5/2x Ebitda  (sujeto a la conversión del bono con vencimiento 2018).

(iv) Dividendo’17: 0,10 euros; Dividendo’18: 0,15 euros y a partir de 2019 prevé un payout del 50% del BNA recurrente.