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Análisis Meliá: Precio objetivo y recomendación de inversión

17/02/2017
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Artículo escrito por: Ana De Castro, analista de Bankinter

Revisamos al alza el precio objetivo desde 12,5 euros por acción hasta 14,7 euros por acción (potencial +19%) basándonos en tres argumentos:

(i) Capacidad para reducir deuda. Hasta ahora su talón de Aquiles.

(ii) Mejora del ciclo. Los ingresos se verán favorecidos por el "momentum" para el turismo.

(iii) Mayor eficiencia mediante una fórmula de crecimiento poco intensiva en capital  (negocio basado en la gestión y el arrendamiento vs. propiedad) permite la expansión internacional y lograr resultados más sólidos y consistentes en el tiempo, a pesar de la estacionalidad del negocio hotelero.

Reestructuración del negocio

El plan estratégico de los últimos cinco años (venta de activos no core y progresiva evolución hacia un modelo de gestión hotelera frente a inmobiliario) focalizado en posicionar la marca en el segmento medio y alto, ha facilitado la implementación de la actual estrategia de pricing, que explica la escalada del RevPar (TAMI 12/15 +9%).

Además, el momentum para el turismo en España (el 50% de los hoteles Meliá), en parte  favorecido por los riesgos geopolíticos de muchos destinos vacacionales del mediterráneo, impulsará al alza la evolución del RevPar en el corto plazo (estimamos +5% TAMI 16/21).

La actividad hotelera generó el 84% de los Ingresos del Grupo en 2015 y el 84% del beneficio antes de impuestos, intereses, depreciaciones y amortizaciones Ebitda. Dentro de esta división, los hoteles en propiedad y alquiler aportan el 80% del Ebitda Hotelero, el 18% viene de los hoteles en gestión y el 2% de otros negocios (casinos, campos de golf...).

Estimamos que los Ingresos del negocio de gestión, área que actualmente concentra los mayores esfuerzos de Meliá, crecerán  +9% (TAMI 16/21),mejorando su contribución al Ebitda hotelero hacia el21% en los próximos cinco años (desde 18% en 2015). Mientras que los ingresos de los hoteles en propiedad y alquiler aumentarán +6% (TAMI 16/21) con una aportación al Ebitda Hotelero que se encaminará hacia 77% (desde el 80%).

Las otras dos líneas de negocio, Inmobiliario y Club Meliá, seguirán contribuyendo de forma residual a los resultados del grupo. Estimamos una aportación al Ebitda Total (16/21) en torno a 14% y 7% respectivamente.

Expansión geográfica

En los próximos años el foco seguirá en la gama de gestión, reforzando principalmente su presencia en Asia, pero también en el Mediterráneo y Europa, Oriente medio y África EMEA. Actualmente las habitaciones en gestión representan el 55% de la cartera  (se muestra en la tabla de la izquierda) e irán aumentando hacia el 60% en 2021 (según pipeline de la Compañía). Esta fórmula de crecimiento, poco intensivo en capital, alivia  la carga de CAPEX en el medio/largo plazo y libera recursos para los planes de expansión.

Este año, la inversión rondará los 140 millones de euros, de los que casi el 30% se destinará a la internacionalización a través de socios y contratos de gestión.

Teniendo en cuenta el perfil vacacional de Meliá (51% frente a 49% urbano), altamente condicionado por la estacionalidad, las modalidades de arrendamiento y gestión (frente a propiedad) flexibilizan la asignación de recursos y aligera la estructura gastos (operativos, financieros y mantenimiento). En definitiva, mejora la eficiencia del negocio.

Deuda

Valoramos positivamente la significativa disminución del endeudamiento, aunque haya sido más mediante la venta de activos que con generación interna de caja. La deuda financiera neta pasa a 529 millones de euros desde 769 millones de euros en diciembre de 2015 principalmente por la amortización de bonos convertibles (250 millones de euros).

Supone reducir el ratio de apalancamiento desde 2,6x hasta 1,9x y situa a la compañía en una posición financiera razonablemente saludable. La deuda fija neta/fondo para la financiación del pago a proveedores (DFN/FFPP) se reduce hasta 0,4x desde 0,6x en diciembre de 2015, viniendo anteriormente de 1,1x, nivel máximo alcanzado 2011.

Brexit

Se prevé un descenso de la demanda británica de mayor poder adquisitivo en los meses de verano de este año (julio y agosto), como consecuencia de la depreciación de la libra por el Brexit.

En nuestra opinión, aunque afectará a la temporada alta - meses en los que se registra mayor ocupación en los hoteles vacacionales - parte de este descenso podría compensarse con el crecimiento de otros mercados como el alemán o el Reino Unido. Éste último, más asequible para los turistas no británicos por una libra más barata.

Posiciones cortas

Se han reducido hasta 0,49% desde 11,93% a comienzos de 2016, según registro de la CNMV (4/02/2014). Otro  argumento que refuerza  la confianza en el valor. Como referencia, Meliá llegó a tener 16,8% hace menos de tres años.

Valoración:

Establecemos el precio objetivo en 14,7 euros por acción en base a los dos métodos de valoración (descuento de flujo de caja libre operativo y suma de partes) con igual ponderación y con las hipótesis (con sesgo conservador, en nuestra opinión).

Este precio ofrece un potencial de +19% y un múltiplo ebitda de 13x que parece razonable y encaja con la media de sus comparables (tabla inferior: ratios peer group).  Mediante el método de DFCF situamos el valor más probable en 139 euros por acción y con el segundo método en 16,4 euros por acción. En cuanto a la valoración por suma de partes, identificamos  gran parte del valor en el negocio hotelero (en concreto, 11,1 euros por acción de los 16,4 euros por acción).

Mientras  que  el valor  de los inmuebles según nuestras estimaciones, en base a la tasación 2015 facilitada por la compañía (valor mercado de los Activos 3.000 millones de euros aproximadamente), se sitúa en 3,5 euros por acción. Los restantes 1,8 euros por acción. corresponden al  negocio Club Meliá.

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