La parte alta de la cuenta de resultados sorprende de nuevo. El crecimiento de los ingresos y el EBITDA es más que significativo. Los costes operativos caen y los márgenes mejoran gracias a este apalancamiento operativo. La cartera de pedidos crece con fuerza.
Sin embargo, la estrategia de expansión de la Compañía implica importantes niveles de endeudamiento. Esto pesa sobre el beneficio y sobre la generación de flujos de caja libre. La Compañía no descarta un importante repunte del ratio de endeudamiento, hasta 6x/6,5x deuda financiera neta sobre EBITDA.
Estos niveles podrían provocar dudas sobre el rating actual y nos impiden descartar una potencial ampliación de capital para sanear el balance. Todo ello, nos lleva a un precio objetivo de 14,7€ (potencial +4%) y recomendación de Vender.
Análisis resultados Cellnex:
Los resultados de 2016 muestran un comportamiento mixto. Los ingresos avanzan hasta 707 millones de euros (+15% a/a) en línea con los 707,6 millones de euros estimados y el EBITDA se dispara hasta 290 millones de euros (+23%), superando las estimaciones de 282 millones de euros .
Sin embargo, el beneficio neto atribuible (BNA) cae hasta 40,4 millones de euros (-16,7%) por debajo de 55,7 millones de euros estimados y el beneficio por acción (BPA) hasta 0,17 euros (-15%) defraudando las estimaciones de 0,259 euros. Este comportamiento deriva en parte de los extraordinarios (19 millones de euros) registrados en el negocio italiano el año pasado.
Destaca el buen comportamiento de todas las líneas de negocio, especialmente la principal: infraestructuras de telecomunicaciones, +27%. Esto, acompañado por una nueva caída de los costes operativos favorece la mejora del margen EBITDA hasta 39,3% desde 37,7%. Todo ello acompañado por una mejora del ratio de compartición hasta 1,62x desde 1,53x.
Finalmente, valoramos muy positivamente la evolución de la cartera de pedidos, que asciende a 12.100 millones de euros (+51%).
Análisis e interpretración de los resultados Cellnex 2016:
Sin embargo existen riesgos que no podemos ignorar:
Alto nivel de deuda...
Nos preocupa el significativo aumento del ratio de deuda financiera neta sobre beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA). Este múltiplo cerró 2016 en 4,6x, excluyendo efectos inorgánicos por cambio de perímetro, vs. 3,7x a cierre del tercer trimestre de 2016. El repunte se debe a la estrategia de expansión en la que se encuentra inmersa la Compañía.
De hecho, en la conferencia con periodistas la dirección afirmaba que este ratio podría llegar hasta 6x/6,5x, tal y como sucedió con las grandes telecos estadounidenses en sus etapas de expansión. Unos niveles de deuda tan elevados podrían derivar en un cuestionamiento de su rating actual (BBB- por Fitch y BB+ por S&P) y nos impide descartar una posible ampliación de capital para sanear el balance. Conviene tener en mente que perder el grado de inversión significaría dejar de ser elegible para el programa de compra de bonos corporativos del BCE.
Además, la rentabilidad por dividendo no ofrece un aliciente para la inversión. El negocio de Cellnex se caracteriza por tener ingresos estables y recurrentes con contratos con plazos largos y ligados a la inflación. Sin embargo, el dividendo se mantiene a niveles muy reducidos. Además, la estrategia de expansión impide pensar en un incremento en el medio plazo.
Todo ello pesa sobre nuestra valoración de los resultados de Cellnex de 2016:
Unas inversiones elevadas y un coste financiero alto pesan sobre nuestro descuento de flujos de caja libre. Especialmente en los primeros dos años que proyectamos. En 2017 y 2018 los flujos se tornan negativos al incorporar el importe de las inversiones ya anunciadas.
Esta situación nos lleva a un precio objetivo de 14,7 euros. A nuestro entender, las recomendaciones deben ser, o bien de Comprar, o bien de Vender.
Entendemos que una recomendación de Neutral no es útil a la hora de tomar decisiones de inversión. Con este enfoque, entendemos que con el escaso potencial que presenta el valor (+4%) nuestra recomendación debe ser Vender.
Pensamos que existen opciones de inversión más atractivas con las que construir cartera actualmente. En especial dentro del sector financiero e industrial.
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