Tras el ajuste de nuestras expectativas del bono a diez años español (1,70% en 2017 frente a 1,60% anteriores) ajustamos ligeramente el precio objetivo a la baja hasta 36,4 euros desde 36,6 euros.
Seguimos manteniendo nuestra recomendación de “compra”. El elevado potencial de crecimiento en mercados con escasa presencia, la buena evolución de las ventas online esperada y la buena calidad del balance de la compañía, argumentan esta decisión.
Resultados Inditex 2016 por debajo de las expectativas
Comparamos las principales cifras 2016 (1 de febrero de 2016 - 31 de enero de 2017) con nuestras estimaciones (BKT) y con el consenso (Inquiry Financial=IF).
- Ventas 23.311 millones de euros (+11,5%) frente a +15,4% 2015 frente a 23.405 millones de euros (+12,0%) BKT frente a 23.354 millones de euros (+11,7%) IF
- Margen Bruto 13.279 millones de euros 57,0% frente a 57,8% en 2015 frente a 57,0% BKT y IF
- Beneficios antes de interereses, impuestos, depreciaciones y amotizaciones EBITDA 5.083 millones de euros (+8,2% frente a +14,5% 2015) frente a 5.179 millones de euros (+10,2%) BKT frente a 5.157 millones de euros (+9,8%) IF
- Beneficio neto atribuíble BNA 3.157 millones de euros (9,5% frente a +14,9% 2015 frente a 3.167 millones de euros (+9,9%) BKT frente a 3.176 millones de euros (+10,5%) IF
- La posición de caja neta positiva +15% hasta 6.090 millones de euros desde 5.300 millones de euros en 2015. El Consejo propondrá a la Junta un dividendo de 0,68 euros por acción (+13,3%).
Cifras cuarto trimestre estanco compradas por el consenso de Inquiry Financial (IF):
- Ventas 6.908 millones de euros (+12,2% cuarto trimestre de 2015) frente a 6.951 millones de euros (+12,9%) IF
- Margen Bruto 3.787 millones de euros (+10,7%) que supone 54,8% frente a +55,6% cuarto trimestre de 2015 frente a 3.822 millones de euros +54,9% IF
- EBITDA 1.477 millones de euros (+10,7% 4T15) frente a 1.551 millones de euros (+13,1%) IF
- BNA 952 millones de euros (+11,1% 4T15) frente a 971 millones de euros (+13,6%) IF
Otras cifras:
- Ventas like for like 2016 +10% frente a +8,5% en 2015
La compañía ofreció guidance para 2017: las ventas en tienda del 1 de febrero al 12 de marzo de 2016 ascendieron a +13%.
Durante el 2017 la compañía tiene previstas inversiones por valor de 1.500 millones de euros con un ritmo de aperturas similar al 2016 (279 tiendas nuevas).
Nuestras previsiones para Inditex
Bajo nuestro punto de vista el mayor riesgo al que se enfrenta la compañía en los próximos trimestres es a un estrechamiento de márgenes. Durante los últimos ejercicios hemos visto como los márgenes brutos disminuían paulatinamente. La compañía cerraba 2012 en +59,8% y en 2016 la cifra es de 57,0%.
Sus márgenes EBITDA para el mismo periodo han seguido una tendencia similar cerrando en 2012 en 24,5% y en 2016 en 21,8%.
Consideramos que en los siguientes ejercicios los ingresos por ventas aumentarán a un menor ritmo (desde +11,5% actual a +5,0% en 2021) pero el coste de las ventas no decrecerá con la misma intensidad debido a la superficie de tiendas físicas existentes y a los costes fijos que ello implica.
Nuestra rebaja en márgenes brutos prevista quedaría en 56,6% en 2017 hasta llegar a 54,5% en 2021 (frente a 57,0% en 2016).
Para el Margen EBITDA la rebaja prevista es más suave: +21,7% en 2017 hasta llegar a +20,1% en 2021 (frente a 21,8% en 2016).
Dicho esto la compañía presenta fortalezas de cara al futuro que la convierten en una buena opción de compra de cara al futuro:
(i) La calidad de sus cuentas históricas: Inditex ha mostrado un crecimiento orgánico continuado conseguido con una eficiente gestión. La deuda total es despreciable (62 millones de euros en 2016), su crecimiento medio en ventas es de doble dígito (+11,5% en 2016) y cuenta con una generación de caja creciente (6.091 millones de euros +15%). Pocas compañías pueden mostrar unas cuentas tan saneadas.
(ii) Todavía tiene importantes mercados con elevado potencial de crecimiento: El mayor porcentaje de tiendas las tiene en España (26%) pero en mercados tan importantes como China o Estados Unidos la cifra sobre tiendas totales es menor del 10%. Todavía tiene potencial para crecer y aumentar sus ventas desarrollando mercados en estos y otros mercados en los que su presencia es escasa.
(iii) Sus ventas on-line todavía tienen que crecer considerablemente: Viendo las tendencias recientes de comercio on-line en el sector minorista (Bain&Company estima que las ventas online en el 2030 supondrán el 30% del total de ventas), estimamos que sus ventas on-line crecerán paulatinamente a una TAMI del +7,1% desde 2016 hasta 2021.
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