Mejoramos nuestra recomendación desde neutral a comprar y revisamos al alza el precio objetivo desde 2,80 hasta 5,1 euros por acción (potencial +6,0%). El saneamiento del balance y la cartera de construcción en 2016 y la revalorización de OHL México en el primer trimestre de 2017 son 2 efectos positivos ya reflejados en buena medida en el precio. Sin embargo, creemos que la estrategia 2017-18 centrada en la generación de caja y la reducción de la deuda otorgan un recorrido al alza atractivo para los inversores con menor aversión al riesgo.
La visibilidad de OHL mejora en construcción
Valoramos positivamente que la incertidumbre en el negocio de construcción se haya reducido, tras el reconocimiento de pérdidas por importe de 476 millones de euros de beneficios antes de impuestos, intereses, amortizaciones y depreciaciones Ebitda en los legacy projects en el año 2016. Asimismo, la salida de caja derivada de estos proyectos parece limitada a 165 millones de euros hasta finales de 2018.
Nuestras estimaciones de ingresos son inferiores en un 9% al guidance facilitado por OHL en su Plan Estratégico 2018, que consideramos optimista considerando la reducción de la cartera en 2016. Sin embargo, creemos que las perspectivas de la división de construcción mejoran con respecto a finales de 2016 por el recorte de costes derivado de la reestructuración de personal y la visibilidad derivada de que un 78% de las ventas estimadas provenga de contratos ya adjudicados como la I-405 y el Carnasie Tunnel en EE.UU.
Cristalizando el valor en concesiones de OHL
Uno de los principales catalizadores está siendo la mayor valoración de la división de concesiones en una doble vertiente:
(i) El peso mexicano se ha apreciado +15% frente al euro desde sus mínimos de enero de 2017. Las dificultades de Trump para aprobar en el Congreso sus propuestas más radicales sugieren que la divisa mexicana ha pasado ya su momento de mayor debilidad.
(ii) La posibilidad de que IMF adquiera una participación en OHL Mexico pagando una prima cercana al 10% ha impulsado la cotización de la filial mexicana +27% durante el primer trimestre de 2017. Una hipotética venta del 6,4% de OHL México permitiría a la matriz mantener el control y obtener fondos adicionales por importe de 130 millones de euros para seguir reduciendo deuda.
La reducción de la deuda sigue siendo un factor clave en OHL
Tras las ventas de un 17,5% del Proyecto Canalejas por 79 millones de euros y una participación entre el 51% y el 80% de Mayakoba por un máximo de 218 millones de euros, consideramos factible que la compañía consiga la entrada de un socio en alguna de las cinco concesiones de Latino América en fase de desarrollo, lo que reduciría el compromiso inversor de OHL.
Las desinversiones y la mejora del working capital permitirían recortar la deuda financiera neta total hasta niveles cercanos a 2.000 millones de euros a finales de 2017 (2,8x Ebitda 2017e) y una mejora del rating (Caa1 actual). El menor endeudamiento y la amortización anticipada del pasivo más caro (bono vcto. 2020 con un cupón de 7%) generarán un ahorro en costes financieros cercano a 200 millones de euros, lo que debería ser un respaldo para la cotización.
Riesgos acotados, pero no neutralizados en OHL, ¿qué podría salir mal?
A pesar de la prudencia en nuestras estimaciones, conviene tener en cuenta algunos factores de incertidumbre que, en el caso de materializarse, pueden frustrar la trayectoria de mejora de la compañía. Los riesgos intrínsecos a la actividad de construcción (sobrecostes, demora en la ejecución o el cobro de proyectos), crecimientos del tráfico inferiores a lo estimado y falta de acuerdo para la entrada de nuevos socios en concesiones son factores que complicarían la reducción de la deuda y pueden provocar fuertes oscilaciones en una acción caracterizada por una volatilidad muy elevada.
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