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Análisis resultados Viscofan del primer trimestre de 2017

10/05/2017
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Artículo escrito por: Ana De Castro, analista de Bankinter

Análisis Viscofan:

La recuperación de Brasil, el impacto favorable de los tipos de cambio y la adquisición de Vector son los principales catalizadores de los resultados del primer trimestre de 2017. El reducido nivel de endeudamiento sigue mostrando una sólida estructura de balance con capacidad de generación de caja. Tras el deterioro de 2016, el buen arranque de año es muy positivo.

Ajustamos nuestro precio objetivo desde 57,3 euros por acción hasta  55,9 euros por acción sin casi potencial (+2%). Pensamos que las previsiones de crecimiento para 2017 ya están en precio. El valor acumula una revalorización de +18% este año.

Parece razonable esperar que se tome un descanso. Mantenemos una opinión favorable sobre la Compañía pero preferimos, desde el punto de vista de valoración, reducir nuestra recomendación desde Comprar hasta Vender.

Análisis de resultados Viscofan del primer trimestre de 2017: 

Como recoge la tabla inferior, los ingresos aumentan +12% batiendo las previsiones que apuntaban hacia +8%. El Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (Ebitda) y el beneficio neto atribuible (BNA) aumentan casi +11% y +16% respectivamente. Estas cifras incorporan los resultados de Vector (EE.UU. y Europa), adquirida en octubre de 2016 a un precio atractivo (EV/Ebitda 5,1x frente a 12,4x de Viscofan).

La operación se pagó 100% en efectivo (EV 12 millones de euros = 2,7 millones equity + 8,8 millones deuda) sin tensiones financieras puesto que la Compañía contaba con caja neta de 3 millones de euros a cierre de 2015. Además, la operación es relutiva para el accionista de Viscofan, con un impacto positivo de +4% en BPA´16 según nuestras estimaciones.

Durante el primer trimestre de 2017, Vector ha contribuido con una aportación de +7,6 millones de euros en ingresos y +1 millones de euros en Ebitda. Excluyendo Vector (crecimiento orgánico) la evolución es positiva pero más moderada: los ingresos +4% y el Ebitda +6%. No obstante, lo importante es que genera valor al accionista (BPA del primer trimestre de 2017: 0,69 euros por acción; impacto  relutivo +3% estimado BK).

Por áreas geográficas: se frena la desaceleración mostrada en 2016 en Latino América. Principalmente en Brasil. La recuperación de su economía y del real brasileño impulsan el mercado de envolturas y explican gran parte del aumento del volumen de ventas en Latinoamérica (31 millones de euros; +36% y +18% en términos orgánicos).

Además, el impacto positivo de las variaciones de tipos de cambio ha contribuido al crecimiento de otras regiones: Norteamérica (62 millones de euros; +15% y +3,3% orgánico) y Europa&Asia (102 millones de euros, +3,6% y +1,7% orgánico).

El aspecto más favorable, en nuestra opinión, sigue siendo su saneada situación financiera. La Deuda Financiera Neta se sitúa en 5,2 millones de euros (-40% desde diciembre de 2016). El ratio de apalancamiento (DFN/Ebitda) es irrelevante. Estimamos que cerrará el ejercicio con Caja Neta. Situación que le aporta flexibilidad para acometer, en caso de surgir, operaciones corporativas con suficiente agilidad como en el caso de Vector, aunque no forma parte de su estrategia core, focalizada en el crecimiento orgánico.

El plan estratégico (MORE TO BE 2016/2020) ha requerido una inversión de 13,5 millones de euros (+24% respecto al primer trimestre de 2016) destinada, en su mayoría, a la construcción de la nueva planta con tecnología de fibrosa. Según el timing previsto iniciará la producción en el segundo semestre de 2017. Para el conjunto de 2017 estiman que el capex se eleve hasta 85 millones de euros (similar a 2016 y +51% 2015).

Los objetivos 2017 previstos por la compañía (ingresos +4%/+7%; Ebitda +3%/+7% y BNA 0%/+3%) parecen alcanzables. En nuestra opinión, se situarán en la parte media del rango.

En definitiva, estos resultados indican un buen arranque de año, dejando atrás un difícil 2016. El crecimiento orgánico refleja que el ritmo de mejora será moderado. Sin embargo, el balance sigue mostrando solidez y sobrada capacidad de generación de caja a pesar del esfuerzo en capex (para aumentar la capacidad de producción y fortalecer el crecimiento orgánico).

Por último, el dividendo 2016 fue 1,45 euros (frente a 1,35 euros en 2015) y supone una yield de 3%. Según nuestras estimaciones, la rentabilidad por dividendo este año podría descender hacía 2,6% para recuperar el entorno de  3% en los dos próximos ejercicios.

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