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Análisis Inditex: Mantiene la calidad de balance y potencial de crecimiento a largo plazo

20/06/2017

Los resultados del 1T de 2017 son buenos pero atribuimos la mejora de márgenes a los tipos de cambio

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Artículo escrito por: Belén San José, analista de Bankinter

Los resultados del primer trimestre de 2017 nos han parecido buenos pero atribuimos la mejora de márgenes a un efecto positivo provocado por los tipos de cambio. Este efecto a pesar de poder prolongarse durante el ejercicio, puede no ser recurrente y no refleja una mejora de la eficiencia operativa estructural. Como consecuencia de la mejora temporal en los márgenes y por una revisión de las ventas online hacia cifras más optimistas, revisamos ligeramente nuestro precio objetivo hasta 37,3 desde 36,4 y mantenemos nuestra recomendación de comprar.

Resultados Inditex del primer trimestre de 2017

Los resultados quedaron en líneas generales en línea con lo esperado por el consenso:

Principales cifras del primer trimestre de 2017 (uno de febrero de 2017-31 de abril de 2017) comparadas con el consenso de Reuters (RTS)

  • Ventas 5.569 millones de euros (+14,1% respecto al primer trimestre de 2016 frente a +11,5% respecto al primer trimestre de 2015) frente a 5.533 millones de euros (+13,4%) RTS
  • Margen Bruto 3.240 millones de euros 58,2% frente a 58,1% en el primer trimestre de 2016
  • EBITDA Beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones 1.113 millones de euros (+16,5% frente a +6,7% en el primer trimestre de 2016) frente a 1.102 millones de euros (+15,4%) RTS
  • BNA Beneficio neto atribuíble 655 millones de euros (17,8% frente a +6,3% en el primer trimestre de 2016) frente a 654,5 millones de euros (+18,1%) RTS
  • Caja Neta +3,4% hasta 4.075 millones de euros
  • Deuda Financiera corto plazo 198 millones de euros frente a 28 millones de euros del primer trimestre de 2016

Inditex además, proporcionó unas guías de cara a las ventas para el segundo trimestre fiscal: las ventas en tienda y online a tipos de cambio constante aumentaron +12,0% en el periodo del 1 de febrero al 3 de junio de 2017.

Nuestra visión sobre los resultados Inditex 1T 2017

Consideramos los resultados presentados para el primer trimestre de 2017 positivos.

El incremento en ventas del 14% y una mejora en márgenes operativos así lo son. La principal debilidad mostrada es que, según nuestras estimaciones, la mejora de márgenes se ha producido en gran medida por un efecto positivo de los tipos de cambio. Según nuestros cálculos, la cifra de ventas se descompondría en un incremento en ventas del +10% (frente al +11% del primer trimestre de 2016), una contribución del espacio de venta de +2,7% (frente a 5,5% en el primer trimestre de 2016)  y un impacto divisa del +2,0% (frente a -5% en el primer trimestre de 2016).

Este efecto positivo en márgenes provocado por el buen comportamiento de la divisa no se puede considerar como un efecto recurrente, por lo que seguimos considerando que en el largo plazo se producirá un estrechamiento de márgenes brutos hasta llegar al 54,5% en 2021.

De cara al segundo trimestre el único guidance que ha sido facilitado por la compañía nos lleva a pensar que las ventas de mayo serán ligeramente más débiles. Las ventas de febrero a abril han crecido +12,5% pero si sumamos mayo el crecimiento se reduce a +12%. Esto quiere decir que las ventas en el mes de mayo estarán en el entorno del 11,5%. Quedan todavía dos meses para cerrar el trimestre pero parece complicado que el segundo trimestre bata al primer trimestre.

Aun así seguimos considerando que la compañía presenta sólidas fortalezas que la convierten en un valor a tener en cartera:

1.- La calidad de su balance sigue intacta. En este trimestre Inditex ha vuelto a presentar un incremento de caja neta positiva hasta más de 4.000 millones de euros (+3,4%). Además, la eficiencia operativa se refleja en unos márgenes elevados, incluso con nuestras estimaciones de estrechamiento, permanecerían por encima del 55%.

2.- Todavía tiene importantes mercados con elevado potencial. Tanto en China como en Estados Unidos su presencia es todavía reducida. Sobre el total de tiendas, la presencia en ambos está por debajo del 10% lo que le posibilita un considerable crecimiento adicional. Incluso en mercados maduros como el europeo consideramos que el aumento de consumo les ayudará a incrementar sus ventas.

3.- Las ventas online tienen que crecer significativamente. La compañía no provee de cifras concluyentes al respecto pero revisamos nuestra estimación conservadora (crecimiento TAMI +7% hasta 2021) hacia una mayor responsabilidad en la cuenta de resultados con un crecimiento TAMI de 2016 a 2021 superior al +10%. Incorporamos la tendencia creciente que está experimentando la competencia que considera que las ventas online serán responsables del 20% de la facturación total en 2021.

Incluyendo estas cifras en nuestras estimaciones (mayores ventas online y cifras de ventas del primer trimestre de 2017) el modelo refleja una ligera mejoría que nos lleva a ajustar el al alza nuestro precio objetivo desde 36,4 euros hasta 37,3 euros. Mantenemos también nuestra recomendación de “compra” del valor.

Descárgate el documento adjunto para ver el informe completo

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