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Análisis Merlin Properties: Exposición al ciclo inmobiliario y rentabilidad por dividendo atractiva

09/06/2017

Mantenemos nuestra recomendación de comprar y revisamos al alza el precio objetivo (12,4 euros)

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Artículo escrito por: Jesús Amador, analista de Bankinter
Mantenemos nuestra recomendación de comprar y revisamos al alza el precio objetivo desde 12,4 euros hasta 12,6 euros (potencial de +9,3%).
  • Evolución positiva de las rentas y tasas de desocupación en todos los segmentos.
  • Notable visibilidad en generación de caja y dividendos (dividend yield 2017 estimados = 4,2%).
  • Un endeudamiento razonable y la limitada exposición al segmento comercial acotan los riesgos.

Sólido comienzo de año en términos operativos

Los resultados del primer trimestre de 2017 cumplieron las expectativas del mercado, con un incremento de +50,1% en las rentas brutas y +47,5% en Ebitda (beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones). El aumento de los resultados y el descenso del margen desde 87,1% hasta 79,2% es consecuencia de la integración de los activos de Metrovacesa desde septiembre de 2017, que aportan más volumen con mayores tasas de desocupación. 

Valoramos de forma positiva la evolución creciente de las principales magnitudes operativas:

(i) El NAV por acción repunta +14,1% hasta 11,36 euros y el flujo de caja operativo sube +4,6%

(ii) Las rentas comparables o like-for-like (que miden la evolución de activos en explotación en el primer trimestre de 2016) suben +2,6%

(iii) El crecimiento de renta en renovaciones de contratos de alquiler aumenta +3,6%

(iv) La tasa de ocupación se sitúa en 92,3%, con un incremento de +102 puntos básicos con respecto a diciembre de 2016.

Por último, la deuda neta se mantuvo prácticamente estable en 4.570 millones de euros, lo que implica un apalancamiento loan-to-value de 45,6%.

Perspectivas favorables a medio plazo

Consideramos que la tendencia positiva de los resultados se mantendrá en la segunda parte del año, respaldada por:

(i) Incremento sostenible en las rentas en oficinas debido a las renovaciones al alza de contratos existentes y una creciente absorción en Madrid, que permitirá seguir mejorando los ratios de desocupación hasta el 90% en próximos trimestres.

(ii) Estimamos un fuerte crecimiento de los ingresos en logística por el incremento de rentas de +8,0% en renovaciones y la contribución de nuevos activos adquiridos recientemente o desarrollados en 2017 que ya están pre-alquilados al 100%.

(iii) La emisión de 600 millones de euros en bonos a ocho años con un cupón de 1,75% permitirá reducir el coste medio de la deuda a un nivel inferior a 2,2% y una reducción de costes financieros cercana al 5% en 2018.

Dividendo atractivo y ciclo como catalizadores

Ciclo alcista en el sector inmobiliario.

A pesar de que las rentas en los Central Business District (CBD) de Madrid y Barcelona acumulan más de tres años consecutivos de subida y se han situado en 29,5 euros/m2 /mes y 22 euros/m2 /mes respectivamente, estos niveles son inferiores en un 20% a los máximos alcanzados antes de 2008.

Por otra parte, la elevada demanda de activos que generen yield en un entorno de tipos de interés cercanos a 0% seguirá impulsando una compresión de cap rates y un aumento de precios en oficinas y logística.

Rentabilidad por dividendo

El incremento de los ingresos y la eficiencia en costes (gastos generales limitados a un 5,75% de las rentas brutas en 2018-19) otorga una notable visibilidad a la generación de caja de la compañía y su capacidad para pagar dividendos.

Por ello, estimamos una rentabilidad por dividendo de 4,2% en 2018 frente a 3,7% actual. Por otra parte, MRL se puede favorecer de la incertidumbre que rodea a sus comparables británicos debido al Brexit (British Land cotiza con  un descuento del 30% sobre NAV) y de una progresiva rotación sectorial en el mercado tras unos primeros meses de 2017 con fuertes repuntes en compañías más ligadas al ciclo.

Los riesgos están acotados

(i) La exposición al segmento comercial es limitada. En nuestra opinión, uno de los principales factores de riesgo que afrontan las inmobiliarias es el descenso de ingresos por el efecto disruptivo del comercio electrónico. Esta tendencia ya se refleja en EE.UU. donde la posición dominante de Amazon amenaza a los REITS comerciales por el descenso en rentas y tráfico de visitantes. Aunque nuestras estimaciones son conservadoras y no prevemos crecimiento de rentas comerciales a partir de 2019, consideramos que este riesgo es limitado para Merlin debido a la calidad de los activos y el elevado peso de otros segmentos (oficinas y logística generan el 54% de los ingresos y la cartera de BBVA con rentas ligadas a la inflación aporta un 23% de los ingresos).

Incentivos vinculados a la rentabilidad para el accionista. El nuevo plan de incentivos para la dirección presenta dos aspectos positivos:

(i) Vincula los incentivos en un 33% a la rentabilidad total para el accionista por revalorización de acciones y dividendos, magnitudes más reales y transparentes que el incremento del GAV utilizado como única referencia por otras compañías.

(ii) El cálculo de dicha rentabilidad se fija en el período 2016-19 y el cobro en acciones se demora hasta 2020. Esta visión de medio y largo plazo refuerza la vocación de permanencia del equipo directivo, una de las fortalezas de la compañía.

Ver cotización / operar con las acciones de Merlin Properties en Bankinter

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