análisis Cellnex

Análisis Cellnex: La estrategia de expansión sigue aportando valor

31/08/2017

Mejoramos recomendación a neutral desde vender y fijamos nuestro precio objetivo en 18,5 euros

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Artículo escrito por: Esther Gutiérrez, analista de Bankinter

Tras los resultados del primer semestre del año la compañía reitera sus objetivos para 2017. Entre ellos destacan, la generación de un EBITDA entre 342 millones de euros/352 millones de euros y un crecimiento del 10% del dividendo.

En nuestra opinión, se trata de objetivos alcanzables. La actividad de la compañía ha ido ganando tracción a lo largo de los últimos meses. La estrategia de expansión está funcionando. Las últimas adquisiciones han permitido:

  • Aumentar la cartera de pedidos en un 25% (hasta 15.000 millones de euros)
  • El ratio de compartición (número de clientes por emplazamiento) aumente hasta 1,64x (vs. 1,56x en el primer semestre 2016)
  • Elevar el margen EBITDA hasta 44,3% (desde 39,6% anterior).

Conviene recordar el tradicional apalancamiento operativo de la compañía. En el primer semestre 2017 mientras los ingresos crecían +12% los costes lo hacían un 3%.

Esta evolución nos lleva a mejorar nuestras estimaciones de ingresos y EBITDA. Estimamos que ambas partidas crecerán +14% y +33% respectivamente este año vs. nuestra anterior estimación de +12% y +27%. De este modo, el EBITDA conseguirá alcanzar los 351 millones a cierre de ejercicio cumpliendo con el guidance de la compañía.

Sin embargo, la intensa actividad inversora se traduce en un nuevo aumento del endeudamiento. En el primer semestre 2017 la deuda financiera neta crece +3,5% hasta 1.552 millones de euros y, según nuestras estimaciones, acabará el año en 1.610 millones de euros (+6,8% a/a). Con ello, el ratio de deuda financiera neta sobre EBITDA quedaría alrededor de 4,6x. Este elevado nivel de endeudamiento implica un alto coste de financiación que frena el crecimiento del beneficio neto acumulado (BNA). Así, en el primer semestre 2017 el beneficio sufrió una caída del -21%. Sin olvidar, la limitación que suponen el coste financiero y el capex de expansión sobre la generación de flujos de caja libre. De hecho, en 2017 y 2018 los flujos que estimamos son negativos al incorporar el importe de las inversiones ya anunciadas. Y consecuentemente limitan la valoración de la compañía.

Además, la rentabilidad por dividendo (sobre el 1,0%) no supone en el caso de Cellnex un aliciente para la inversión. Pese a que su negocio se caracteriza por tener ingresos estables y recurrentes con contratos a largo plazo ligados a la inflación.

La compañía está inmersa en una primera etapa enfocada en el crecimiento y será en una fase posterior cuando la remuneración al accionista gane relevancia. Esta estrategia tiene sus riesgos, especialmente en el caso de que los tipos de interés empezaran a repuntar. Por ello, recogemos este riesgo empleando una prima de riesgo de 8% en nuestro escenario central.

Además, los múltiplos a los que cotiza la compañía dificultan una potencial adquisición en caso de que Abertis decidiera desprenderse del 34% que mantiene en el valor. El PEG 2017 estimado de Cellnex es de 2,7x lo que compara negativamente con American Towers (1,9x), Inwitt (1,8x) o Ei Towers (1,2x) y queda en línea con Rai Way (2,9x). Crown Castle sería de los pocos candidatos con un múltiplo superior (4,1x). 

análisis Cellnex

¿Cómo impacta este escenario en nuestra valoración? Nuestro precio objetivo aumenta hasta 18,5 euros (desde 14,7euros) y nuestra recomendación pasa a neutral desde vender. El escaso potencial desde los niveles actuales de cotización (+3%) descarta una recomendación de comprar. 

Ver cotización / operar con las acciones de Cellnex en Bankinter

 

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