Análisis CAF

Análisis de la empresa española: Construcciones y Auxiliar de Ferrocarriles (CAF)

29/01/2018

Fijamos nuestra recomendación en neutral y un precio objetivo de 38,8 euros/acción

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Artículo escrito por: Eva Del Barrio, analista de Bankinter

Iniciamos la cobertura de CAF con un precio objetivo de 38,8 euros/acción, precio que implica un potencial de revalorización de +3% desde la cotización actual, motivo por el que fijamos nuestra recomendación en neutral.

La elevada cartera de pedidos y las perspectivas de contratación en un entorno expansivo a nivel global ofrecen a CAF la oportunidad de crecer, pero la recuperación de márgenes será lenta y  gran parte de esta mejora podría estar ya descontada.

CAF registrará tasas de crecimiento de doble dígito en las ventas de 2017-2018 gracias al incremento de la cartera experimentado en 2016 (+2.677 millones de euros a 6.200 millones de euros). A partir de ahí, el objetivo de la compañía es que la cartera no baje de los 5.500/6.000 millones de euros y pensamos que podría superar dicho propósito a tenor de la contratación conseguida en el pasado y teniendo en cuenta que las previsión de crecimiento para el mercado de suministro ferroviario mundial rondará el +3,2% en los próximos seis años.

El margen EBITDA se recupera ya en 2017 (de 10% a 12%) y se mantendrá en torno a 12% en 2018 pero podría mejorar hasta 13% de 2019 en adelante a medida que el negocio de fabricación disminuye su importancia frente al de mantenimiento y servicios financieros, y se materializan mejoras adicionales de eficiencia. Con esto, el EBITDA volvería a situarse en 200 millones de euros ya en 2018 cifra en la que oscilaría los siguientes años que hemos proyectado (hasta 2022). En la parte más baja de la cuenta de Pérdidas y Ganancias, esperamos que la tasa del IS se vaya normalizando desde el 37% actual, lo que permitiría que el beneficio neto acumulado (BNA) recupere los 100 millones de euros en 2022, según nuestras estimaciones (página 2).

Ahora bien, la cotización de CAF estaría descontando ya estas buenas noticias: desde los mínimos de diciembre 2017 su precio de mercado ha subido +15% y cotiza a 8,2x EV/EBITDA 2018 estimado. No es un múltiplo elevado en relación a su historia (el promedio desde 2008 es 7,9x) pero tampoco es "barato".

Después de unos ejercicios en los que las inversiones han sido mínimas (sólo de mantenimiento) en los dos próximos años el CAPEX aumentará debido al esfuerzo que supone la nueva planta de Newport (Sur de Gales, Reino Unido) que debería empezar a operar hacia mediados de 2018. Dicha planta debería facilitarle la consecución de nuevos contratos en el Reino Unido, donde está planeado un elevado número de licitaciones, por lo que seguramente dicha geografía vaya aumentando su importancia en las cuentas de CAF (supuso el 6% de las ventas'16). Por otro lado, el circulante podría incrementarse en 2018 por el menor volumen de anticipos recibidos debido a una menor contratación así como por el avance de los proyectos.

Estos dos factores provocarán un aumento pasajero de la deuda, que empezaría a reducirse a partir de 2019. Eso, contando con que no se producen oscilaciones significativas en los tipos de cambio del real brasileño y del dólar ya que gran parte de la deuda se encuentra relacionada con las concesiones obtenidas en Brasil y México (a cierre de 2016 suponían una DFB de 210 millones de euros y 152 millones de euros, respectivamente).

Por otro lado, uno de los retos de la compañía es mejorar su rentabilidad. En nuestras estimaciones hemos supuesto que los programas de eficiencia llevados a cabo así como el incremento de las ventas resulta en un mejora de los márgenes desde el 10% margen EBITDA de 2016 hacia el entorno del 13% en 2019-2022. Dicho esto, el entorno es cada vez más competitivo y, aunque CAF es una compañía de nicho, está por ver cómo afronta un mercado en consolidación ahora que la fusión del negocio ferroviario de Siemens y Alstom está en marcha.

En este sentido, y a raiz de la entrada del Gobierno Vasco en el accionariado (1,24% del capital), han vuelto los rumores sobre una hipotética fusión con Talgo, opción que no contemplamos en el corto plazo.

Ver cotización / operar con las acciones de CAF en Bankinter

 

Descárgate el documento adjunto para ver el informe completo

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