Análisis ArcelorMittal

Análisis ArcelorMittal: Sólidos 9M18, pero creciente incertidumbre sobre crecimiento y márgenes

26/11/2018

Valoramos positivamente la estrategia de asignación eficiente del capital y la reducción de apalancamiento

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Artículo escrito por: Aránzazu Cortina Oliva, analista

El Departamento de Análisis de Bankinter te ofrece el análisis de las últimas noticias sobre la empresa espalola:

ARCELORMITTAL

  • Recomendación: Neutral
  • Precio objetivo: 23,39 euros/acción
  • Cierre: 19,95 euros
  • Variación diaria: -3,11%

Revisamos nuestra recomendación a Neutral (desde Comprar) y nuestra valoración a 23,39 euros/acción (desde 30,38 euros/acción). Valoramos positivamente la estrategia de la compañía centrada en la asignación eficiente del capital y la reducción del apalancamiento, que le ha permitido alcanzar calificaciones crediticias de Investment Grade por tres agencias de calificación.

Los fundamentales para el ejercicio 2018 siguen siendo positivos, pero  recientemente han aumentado las incertidumbres en torno a la ralentización de la demanda y la posible presión en márgenes por incremento de costes y el repunte de algunas materias primas. La mejora de la visibilidad podría venir de la clarificación sobre las relaciones comerciales entre EE.UU. y China o sobre las medidas definitivas de salvaguardia en Europa. Hasta que alguno de estos factores no se despeje, tenemos una opinión Neutral en la compañía.

Fundamentales sólidos en los primeros 9M18, los mejores desde 2011 (EBITDA +32,7% y margen 14,4%, frente a 12,3% 9M17). El 3T18 estanco estuvo en línea con lo esperado por el mercado en EBITDA 2.729 millones de dólares (+41,8% a/a) frente a 2.750 millones de dólares estimados. El BNA 899 millones de dólares (-25,4%) incorporó un ajuste de valor de 509 millones de dólares de activos a la venta, procedentes de ILVA. El incremento de ventas +5% a/a, se debió más a precios que a volúmenes. Los envíos de acero fueron algo más débiles en el 3T18 (20,5MTn, frente a 21,7MTn) por factores estacionales y alguna disrupción puntual en Europa. La deuda neta se situó en 10.516 millones de dólares (1,01x DN/EBITDA12M).

El principal objetivo sigue siendo la reducción de la deuda neta a 6.000 millones de dólares y, una vez alcanzado, mejorar la retribución a los accionistas (este año se reanudó div. 0,10 dólares/acción). La compañía espera necesidades de caja (ex-fondo de maniobra) en 2018E de unos 5.800 millones de dólares (de ellos 3.700 millones de dólares de capex). Respecto al Fondo de Maniobra, esperan una inversión entre 3.000-3.500 millones de dólares, lo que supondría liberar caja en el 4T18.

La compañía considera que las perspectivas siguen siendo favorables con un entorno de demanda positivo (esperan un Consumo Aparente de Acero global entre +2%/+3% y para China +1%/+2%). A pesar de ello, consideramos que los riesgos a la baja han aumentado recientemente, ante indicadores adelantados de actividad más débiles (en particular en Europa, 37% del EBITDA) y posible mayor presión en márgenes por costes laborales y los precios de materias primas (futuro mineral de hierro +4,8% en dólares desde septiembre, +1,9% Carbón coque, mientras futuros P. Acero –5,1% en USD).

Movimientos corporativos: entre octubre y noviembre se ha completado la adquisición de ILVA (Italia) y recibido la aprobación para la compra de Essar Steel (ESIL-India) por parte del Comité de acreedores. Esta última debe ser aceptado por el India's National Company Law Tribunal (NCLT), que se espera antes de final de año. El impacto de ambas adquisiciones en balance debe ser limitado, por un lado el coste de adquisición de ILVA se distribuye en varios años, por otro, la participación en ESIL se realizará a través de una JV con  Nippon Steel. La JV, que se integrará por puesta en equivalencia, se financiará en torno a un tercio en RR.PP. y dos tercios en deuda.

Revisamos nuestras estimaciones para reflejar la fortaleza de los 9M18, con un EBITDA 2018E de 10.850 millones de dólares, frente a 9.012 millones de dólares anterior y 9.801 millones de dólares para 2019E frente a 9.193 millones de dólares anterior, pero hemos rebajado nuestras expectativas de crecimiento a largo plazo. En conjunto, nuestras estimaciones actuales apuntan a un +29% a/a en EBITDA 2018E y ralentización a partir de 2019 (-9,7% para 2019E y –6,2% en 2020E). Los márgenes EBITDA pasarían del 14,2% 2018E al 12,0% en 2020E. En este entorno esperamos que la compañía continúe el proceso de desapalancamiento y podría alcanzar su nivel objetivo (en torno a 6.000 millones de dólares) hacia 2020E.

Nuestra valoración supone un escenario conservador en cuanto a crecimiento y evolución de márgenes, ante las incertidumbres actuales e implicaría unos múltiplos de 6,0x PER 2019E y 4,3x EV/EBITDA 2019E.

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