Análisis Neinor Homes

Análisis de la empresa española que es noticia: Neinor Homes

08/03/2018

El Departamento de Análisis de Bankinter te ofrece el análisis de las últimas noticias sobre la empresa española

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Artículo escrito por: Jesús Amador, analista de Bankinter

El Departamento de Análisis de Bankinter te ofrece el análisis de las últimas noticias sobre la empresa española:

Neinor Homes

  • Iniciamos cobertura con recomendación de neutral y un precio objetivo de 18,6 euros (potencial de revalorización de +24%).

  • Neinor Homes dispone de una cartera de activos de calidad (suelo 100% finalista en ubicaciones con sólida demanda) para aprovechar la tendencia expansiva del segmento residencial.

  • El modelo de negocio parece adecudado para generar márgenes y moderar los riesgos y el apalancamiento de la actividad promotora.

  • Sin embargo, la rebaja del  objetivo de viviendas entregadas en 2019 por los retrasos en la obtención de licencias de construcción retrasan el crecimiento  y restan momentum en el corto plazo.

El ciclo inmobiliario residencial es expansivo...

El ciclo inmobiliario en España experimentará en 2018 su cuarto año consecutivo de expansión. Tras un 2017 marcado por un incremento de +15% en las compraventas de vivienda y una subida de +7,6% en los precios, el entorno macro seguirá favoreciendo al sector inmobiliario residencial en España. Un crecimiento del PIB en el entorno de +2,5%, la reducción de la tasa de paro hasta  niveles inferiores al 15% y las favorables condiciones de acceso a la financiación permitirán que las compraventas totales de vivienda superen el umbral de 500 mil transacciones por primera vez desde 2008 y los precios continúen incrementándose. Por lo tanto, el sector inmobiliario residencial español se ve claramente respaldado por un ciclo expansivo consolidado.

Evolución vivienda España

...Y Neinor Homes tiene una posición adecuada para aprovecharlo

Neinor Homes constituye una de las promotoras inmobiliarias más atractivas por sus ventajas competitivas:

  • Calidad de los activos. Neinor Homes dispone de un banco de suelo 100% finalista, orientado hacia la construcción de primera vivienda y ubicado en áreas con notable demanda potencial como Madrid, País Vasco, Cataluña, áreas turísticas de Andalucía y Levante.
  • Cartera de viviendas prevendidas. La compañía finalizó el año 2017 con un total de 2.246 viviendas prevendidas, equivalentes a 747 millones de euros. El bajo ratio de cancelaciones hasta el momento y el hecho de que ya estén prevendidas el 80% y el 60% de las viviendas a entregar en 2018 y 2019 respectivamente proporcionan  visibilidad a los resultados.
  • Dimensión y timing son aspectos clave. La compañía dispone de un banco de suelo suficiente para edificar 12.500 viviendas, lo que supone un tamaño relevante en un sector muy fragmentado. Además, la compañía ha invertido 280 millones de euros en adquisición de suelo en 2017 en condiciones favorables a compañías como Sareb y negocia compras adicionales por importe de 200 millones de euros, lo que le permitirá adelantarse a la subida de precios del suelo.
  • El nuevo modelo de gestión mejora el control de márgenes. Neinor Homes aplica un nuevo modelo de promoción cuyas principales ventajas son la aceleración del proceso de construcción, la escalabilidad (Neinor realiza los estudios y el diseño pero externaliza la construcción con estrictos) y reduce el riesgo (el proceso de construcción no se inicia hasta conseguir un 30% de preventas). El hecho de que la compañía haya superado en 2017 el objetivo de viviendas entregadas refleja su capacidad de ejecución.
  • Apalancamiento moderado. La deuda neta de la compañía asciende a 382 millones de euros (ratio loan-to-value del 22%). En nuestra opinión, la compañía podrá cumplir con sus covenants (fondos propios superiores a 425 millones de euros, LTV inferior a 45%) sin comprometer su capacidad de crecimiento.

Durante la fase de ramp-up los negocios de Servicing (contrato de administración y gestión de activos de Kutxabank y Neinor, vigente hasta 2022) y Legacy (desinversión de activos no estratégicos adquiridos en la compra de los activos inmobiliarios de Kutxabank) proporcionan cash-flow durante la fase de crecimiento de la compañía.

Análisis Neinor Homes

Sin embargo, el timing a corto plazo no es favorable y genera incertidumbre

La cotización ha sufrido un retroceso de 12% en las 7 sesiones posteriores a la presentación de resultados de 2017, a pesar de que las principales cifras operativas de la compañía superaron los objetivos del plan de negocio y cumplieron el guidance más reciente en términos de resultados y viviendas entregadas.

El detonante de la caída ha sido una rebaja en el objetivo de viviendas entregadas en unas 1.000 unidades hasta 2.200 viviendas en 2019, a pesar de que la compañía elevó su objetivo de “velocidad de crucero” desde el rango 3.500 / 4.000 hasta 4.000 viviendas entregadas cada año desde 2020. La causa fundamental es la dificultad para comenzar la construcción de viviendas a lo largo de 2018 por los retrasos en la concesión de los permisos por parte de las Administraciones Locales.

Asimismo, la compañía ha anunciado que retrasará la construcción de algunas promociones por debido al rediseño de algún proyecto. Esta rebaja implica una curva de crecimiento más diferida y una menor generación de caja en los años iniciales. Dicho aplazamiento en el crecimiento y alcance de la velocidad de crucero en la generación de caja no impide que las perspectivas a largo plazo sean positivas.

La valoración obtenida de 18,6 euros por acción presenta un potencial de revalorización de +25%, a pesar de haber aplicado unas hipótesis conservadoras. Estimamos que la cifra de viviendas entregadas en 2020 será 3.500 (frente a 4.000 unidades estimado por la compañía), con incrementos en el precio medio de venta inferiores a +5% a partir de 2020. Asimismo, estimamos un estrechamiento de margen bruto en el período 2018-22 desde 28% hasta 26% por el aumento de costes, ante el riesgo de que el rediseño de proyectos no sea suficiente para mantener márgenes en un sector con creciente competencia.

Sin embargo, iniciamos cobertura con una recomendación de neutral por las siguientes razones:

  1. El actual cuello de botella del proceso administrativo  de concesión de licencias podría prolongarse. El refuerzo de personal en los Ayuntamientos no es un factor controlable por la compañía y puede penalizar la velocidad de ejecución, que ha sido una de sus fortalezas hasta ahora.
  2. El reciente retroceso ha provocado que algunos inversores institucionales que daban estabilidad al accionariado tras la salida de Lone Star como hayan reducido su participación (Wellington vendió un 3,5% y mantiene un 4,96% de la Compañía) y se hayan abierto posiciones cortas sobre un 2% del capital.

Este flujo de noticias, junto el aumento de la volatilidad y la caída de las bolsas configura un entorno desfavorable a corto plazo. Somos conscientes de que la espera puede suponer renunciar a comprar a unos precios atractivos con el descuento actual de -9% sobre NAV. Sin embargo creemos que la mejor alternativa es esperar un timing más favorable. Comprobar cómo evolucionan en próximos trimestres tanto el plan de viviendas entregadas (el 50% del objetivo de este año se concentra en el cuarto trimestre 2018) como el proceso de lanzamiento y construcción de cara a 2019 nos parece un aspecto clave antes de tomar posiciones en la compañía.

Análisis de los resultados de Neinor Homes de 2017

Ver cotización / operar con las acciones de Neinor Homes en Bankinter

 

Descárgate el documento adjunto para ver el informe completo

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